フランスの4.4％という利回りは二つの話です。怖いのは、金利上昇ではありません。

フランスの基準となる10年物政府債の利回りは、現在約4.44％です。2008年以来最高水準であり、過去1年で80ベーシスポイント以上上昇した。見出しには、「世界全体の金利が上昇している。インフレが再び悪化しており、欧州中央銀行も再び強硬な姿勢を取り戻している。そして、ヨーロッパゾーン内のすべての借り手が返済を迫られている」と書かれている。これは事実だ。しかし、それは全体の話の半分に過ぎず、心配する必要のある部分ではない。

違いを見るためには、生産量だけを見るのをやり、フランスがどれだけの費用をかけているかを見るべきです。隣の地域と比べてフランスとドイツの10年物債の差額、つまりOAT–Bundスプレッドは、ほぼ一定です。88ポイント。2024年後半以来、最も幅が広い状況です。そして、3ヶ月連続でその状態が続く。この差額こそが、投資家が考えていることを表すものだ。フランスについては、特に共通通貨や共通の中央銀行がなくなったら、それで十分です。そして、これがあれば、何も言わずに止まるべき点です。フランスはヨーロッパ圏で最も優れた信用力を持つ国ですが、今ではイタリアよりも高額な金利で借入を行っています。— つまり評価が数段低く、負債の負担も重い.

そのようなクロスオーバーは普通のことではありません。イタリアの債券価格は、ほぼ一世代にわたってフランスの債券よりも高くなっています。なぜなら、誰もがパリがより安全な投資先だと考えていたからです。しかし、状況が逆転すると、市場は高い利率を付けないのです。つまり、フランスの政治が財政問題を解決できない可能性を評価しているのです。

なぜ数が累積するのか

まずはその仕組みから考えてみましょう。なぜなら、そこが「高い負債」が「急速に増加する」状態になり、そしてその急速な増加が高コストになる原因だからです。フランスの公的債務が3.5兆ユーロに達した2026年第1四半期には、3月終了時点で3.54兆ユーロに達するだろう。GDPの115.6％、最も高い国の平和時代の歴史において。公式な進行方向は、平坦なものではない：IMFは、2027年までにGDPの120％を超えると予測している。.

重要なのは、債務が今や…収入経済の成長速度よりも速く利益が増える――これは、典型的な「雪だるま効果」です。フランスの中央銀行総裁が警告したこれがその残酷な計算です。低金利の時代には、フランスはほぼゼロの利率で何千億もの債券を発行しました。その債券は今、満期に近づき、現在の利率で再貸出されています。年間の利息支出は、おおよそ…程度になると予測されています。今年は780億ユーロで、2030年には約1240億ユーロに達する。— すでにフランスの国防予算よりも多い。これは次の10年間において問題にならない。現在、毎四半期ごとに増加しており、緊縮政策以外の政策を行う余地がなくなっている。

市場が恐れる政治

さて、会計上の問題を市場上の問題に変える部分です。それを解決できる政府は存在せず、最も可能性がある政府もそのような提案をしていないのです。

フランスは、その…約2年で5人目の首相国民議会は、どの予算案も無効になる可能性がある非均衡な議会です。2027年の予算法案は10月に議会に提出されます。マクロンを継承するための2人の有力候補者――極左派のジャン＝リュック・メレンチョンと、選挙で首位を占める右派派のマリン・ルペン――は、ともに拡張主義的な政策を掲げています。メレンションは中央銀行が保有する債務を廃止したいと思っている。ルペンは退職年齢を引き下げたいと考えている。どちらも財政赤字削減に関する取り組みではない。どうであれ、アナリストたちは…ゴールドマン・サックスは、ルペンの勝利の可能性を約68%と推定している。一方、予測市場ではその値が約30%だ。— 市場でさえ、来春誰が責任者になるかについて意見が一致しない。

そして、救世主が来ないのだ。ECBは自らのインフレを対処しなければならない——ユーロ圏の物価は…8月には3.3％となり、これは3年間で最も高い値でした。市場では再び金利が上昇するとの予想です。つまり、フランス国債を購入し、道徳的リスクの観点から財政政策の逸脱を報酬とするということではない。ラガードは、ユーロ圏の政府に対して、自ら予算を決定するよう強く促しています。ボールを前に向けて転がせば、高い負債を持ちながら成長率が低い国が生まれる。安い負債を再融資することで、世界の経済環境が厳しくなる。中央銀行の支援もなく、支出が増える選挙が行われる。これが、市場がより高い価格を求める信用の定義です。

ポートフォリオにあるお金にとって、それはどういう意味なのか

フランスの債券を保有していないのなら、なぜ気にする必要があるのでしょうか？3つの理由があります。

まず、現在の財政問題は株式市場にも及んでいます。フランス市場のスプレッドが10ベーシックポイント広がった場合、歴史的にCAC 40の価格を約3％下げることになります。3年連続でヨーロッパで最も弱い主要指標となっている。この状況は、政治的・財政的なリスクの高さによるものであり、企業の業績自体には問題はない。しかし、アメリカの投資家にとっては注意が必要だ。CACの収益の多くはフランス以外で得られているため、完全な保護とは言えず、安全な場所ではない。

第二に、市場は、これをユーロ圏の崩壊ではなく、フランスの問題として扱っていると示しています。イタリア、スペイン、ギリシャのスプレッドは適正な水準で推移しており、投資家たちも…フランスの債券をショートする特に、他の場所で長期間滞在している場合にはそうです。これは、フランスの問題を「ヨーロッパが崩壊していく」という状況に拡大するべきではない理由です。また、かつては共通通貨というものが安全弁のような役割を果たしていたのですが、今ではそれがフランスを孤立させる要因になっています。

第三に、ズームアウトです。発展した経済国の予備級の政府が、スプレッドを支払うという状況です。低い評価を得ている同業者に対して債務の問題は最も深刻な状態にある。人口動態や50年間にわたる構造的な財政赤字の問題により、成長だけでは状況を改善できない状態になっている。世界の指標としては、インフレ率、ECBの政策、エネルギー情勢などが基準となる。しかし、フランスの数値を変える要因は、特に統治体制である。そしてこれが、今秋の予算争いや4月の選挙を通じて注目される要素となる。

4.4％の国債利回りが上昇しているという事実は、財政政策が依然として負債増加に向けられている状況下でのことであり、「債市場の下落」とは言えない。これは、市場がある国の政治をもってその価値を判断していることを示す警告である。フランスが自国の予算をうまく管理できることを示すまでは、その高い価格は正当なものだ。