フォーティュードの2,090万ドルの四半期利益は、実際には950万ドルの損失に過ぎませんでした。そして、1,030万ドルの減損が、ナスダクの逆合併の理由となっているのです。

フォーティードの2,090万ドルの四半期利益は、950万ドルの損失に過ぎなかった。そして、1,030万ドルの減損が、ナスダクの逆合併の理由である。

フォーティゲイト・マイニングの第2四半期の業績報告書によると、Zcashへの投資がついに報酬として得られたという。収益は2090万ドルで、調整後のEBITDAは850万ドルであり、これはマイニング企業としては41%という優れた運営効率を示している。しかし、3番目の項目には、950万ドルの純損失が記載されており、これは第1四半期の460万ドルの損失をほぼ2倍にする数字である。この組み合わせは、単なる丸めの結果ではない。これは一つの四半期全体の状況を表しており、その内容を分解すると、「Zcashの価格上昇が実際に現れた」という話から、「Zcashを生産する設備の減損が、価格上昇による利益よりも早く行われている」という、より具体的で不快な状況になってしまう。

その橋は、二つの異なる会社のもののようです。

フォーティッドの自己和解による収益は、明らかな数字です。950万ドルの純損失から、それを加算してみましょう。100万3千ドルの採掘機械の減損そして、560万ドルの減価償却費、10万ドルの利息、150万ドルの税金の恩恵があり、その結果、EBITDAは490万ドルになります。さらに、360万ドルの非定期的な取引費用（HeartSciencesの取引）、30万ドルの訴訟費用を加算し、30万ドルの売却収入を差し引くと、広告されている8,500万ドルになります。

左から右に読むと、その内容は明らかです。設備の損傷は、橋全体の減価償却費を上回るほど大きく、さらに合併コストよりも大きいです。「調整後のEBITDA」というのは、「実際に事業に役立たない2つのコスト」を差し引いたものです。それは、採掘用機器や、それを支援するための取引です。

収入が増えたのは、生産量が増えたからではなく、価格が上昇したからです。

今、収入を分解してみましょう。フォルティゲートはこの四半期に約33,646ZECを採掘しました。平均運用ハッシュレートは、1秒あたり4.0ギガソリューションです。— Zcashの難易度は、ハッシュ値ではなく「ソリューション」という形で表されている。7か所にある60以上のMWの制御可能なエネルギーを利用して行われている。つまり、第2四半期に1ZECを取得するごとに約621ドルの収益が得られることになる。一方、第1四半期には約39,050ZECが採掘されたため、1コインあたり約492ドルだった。1920万ドルの収益Q1時点でのコインの数と、各コインの価格は、公表されている四半期合計値から算出したものです。会社側の数値ではありません。

不快な点は、生産ラインです。Fortitudeは第2四半期に、第1四半期よりも少ない数のコインを生産しました——33,646枚対約39,050枚で、14％の減少です。しかし、価格が大きく寄与したため、170万ドル多くの収入を得ることができました。また、採掘するエンジンもより多かったのです。6月末の投資家向けプレゼンテーションによると…運用中、約5.2 GSol/s4.0 GSol/sの四半期平均を大幅に上回る数値であり、今年中にはさらに3.3～4.7 GSol/sの供給が期待されます。機械は増え、コインは減り、価格は上昇します。マイニング業者が価格が上昇する一方で、難易度が上昇してコイン数が減少すると、それがハッシュプライスの圧縮の特徴です。つまり、ネットワークの難易度が市場価格が補うよりも早く生産に影響を与えるのです。

減損とは、記録がその説明と一致しないことを意味する。

なぜ、価格が高値に近かった時期に、1000万ドル相当の設備を損失するのでしょうか？その理由は明らかにされていない——それが実際の情報の不足点です。しかし、その背景には何らかの理由があるはずです。ZECは2026年の高値を目指していました。5月9日時点で642近くそして、その後500ドルから515ドルの範囲に移動しました。同じ範囲内で、Zcashネットワークの難易度は…8月中旬に歴史的な高値を記録した。新しいEquihash ASICが登場するにつれて、Cypherpunkプールだけでもかなりのハッシュパワーが生まれました。そして、難易度が上昇すると、すでにマイニング機器を持っている人々の1単位あたりの収益性は低下します。Fortitudeも例外ではありません。難易度が価格を上回ると、設置された機器から得られる価値は、3ヶ月前の帳簿上の記録よりも10.3百万ドル少なくなります。つまり、Fortitudeが既に支払った機器の価値は、帳簿上の記録よりも10.3百万ドル低いということです。

この反論は戦略的なものです。これは、システムの衰退ではなく、サイクルの最終段階でのフリートトランザクションのことです。Fortitude社は、9,000台の新しいBitmain Antminer Z15 Proマシンを3,150万ドルで注文しながら、その代わりに古い機器を廃棄しているのです。市場価格より13％から27％低い、さらに2件の取得案件を加えると、合計は…1300万ドル約4500万ドルを投じて行われるネブラスカ州の新工場の中で、最初に建設される自社所有の施設は、生産コストを削減することを目的としています。1コインあたり、約70ドルから40ドルです。その解釈によれば、損失とは将来のコスト曲線を下げることによる価格低下であり、来年の利益率こそが真の成長の原動力です。これには確かな根拠があります。しかし、新しい船隊が待っている問題を超えることができない限り、この区別は意味を持ちません。第4四半期の受注が確定するまでは、投資家は、現在支払っている2つのコストを除外したEBITDAを基に会社の価値を評価する必要があります。

その橋の隣に考えるべきもう一つの背景です。これは、ある企業です。2024年には1430万ドルを失い、2025年には1260万ドルを失った。プロトスレビューの結果によると、ZECの価格はその範囲内で約10倍に上昇しました。昨年には、収益の約65％がZcashではなくビットコインから得られていました。純粋なZECとしての方向への転換はちょうど1年前のことですが、最初の本格的なテストでは、最良の運営成績と、会社史上最大の設備費用が記録されました。つまり、ZECは、Zcashマイニングが高コストになってくる時期に、本当にZcashマイニング業者としての姿を見せているのです。

1000万ドルの資金が必要な「ブレイクアウト」の四半期

これにより、第二のシグナルが浮かび上がります。それは、フォーティゲイトが実際に将来をどのように捉えているかを示すものです。つまり、彼らが選んだ公開市場への道筋です。6月23日に発表されました。フォルティゲートは、ナスダク上場のAI医療診断企業であるハートサイエンスに吸収されている。その推定資産価値は約1000万ドルであり、この四半期に記録した1003万ドルの減損額よりも低い。全体としては…固定為替比率19.00HeartSciencesの株価は、HSCSのボリュームウィートワーク平均価格が7.50ドルに達した場合、21.22に上昇するとのことです。1対2から1対5への逆分割それによって、合計の株価をNasdaqの最低売り注文価格を超えるようにするのです。これは一般的な方法です。つまり、収益を得る私企業が上場企業を所有し、シェル企業の既存株主は、AI心臓学関連の事業からZEC鉱山事業への投資に変わるのです。

端の詳細からその意図が明らかになります。3.6百万ドルの取引コストは、この取引がまだ完了していないにもかかわらず、すでに第2四半期の損失に含まれています。合併を行う前に費用を計上する企業は、迅速に公開株式を必要とする企業です。鉱業事業は現金が不足している状態です。Z15 Proの注文は3150万ドル相当の支払いです。また、逆合併ではIPOよりも数ヶ月早く完了し、Fortitudeにはプライバシーコインに関する手続き的な問題がなくなります。さらに、DCGのFortitudeは…8月12日には、そのヘルシュ社で9.4％の持分を保有していた。— 1百万ドルほど、1株あたり2.43ドルで。市場価格より22％のプレミアムこれは、合併の対価を調整しない購入行為であり、8月18日にはSchedule 13Dも提出されました。つまり、スポンサーは、トレーディングカードが変更される前に、自社の上場銘柄の両方に株を購入するものです。その際、取引比率は変わらないままです。これは信頼のシグナルであり、同時にレバレッジも意味します。DCGは、自分が販売している企業において影響力を持っています。

同じ親が、ZECの入札の両方を行う

今、ZECが実際にマイニング価値を持つようになるための「首都環状線」の中に、そのコインを配置しましょう。市場データからわかるのは、暗号資産の「恐怖と欲望指数」は71で、市場全体の時価総額は約2.63兆ドルです。つまり、リスク許容度は高いです。しかし、オルタナティブコイン関連の指数は29であり、ビットコインの支配力は59％です。つまり、資金は主要な通貨に集中しており、オルタナティブコインには流れません。ZECは500ドル以上の価格を維持しており、独自の取引条件に基づく市場時価総額では11位です。この取引条件の出所は明らかです。それはGrayscaleのZcash Trust（トレードコード：ZCSH）が行った最新の改定です。これにより、プライバシーコインを利用した初の米国の現物ETFが作成される予定です。NYSE Arcaとの協業も進んでいるようです。200,000 ZECを基金に投入する。種子の数には、単位が必要です。200,000 ZECという値は、およそ2.75倍に相当します。72,696 ZEC2026年の前半全体を通じて、マイニング活動が行われてきました。両方の側には同じパラメータがあります——供給を提供するマイニング業者と、その供給を吸収するための需要を生み出す機関です。マイニング、保有、シード、ETF、機関投資家の買い注文、高価格、より多くのハッシュレート、より高い難易度、減損……このサイクルの各段階は、Q2の報告書の中で何処かで明確に記載されています。

現在、ループが漏れている唯一の場所はスポットフローです。BinanceのZECUSDTペアに関するオーシャンオーダーフローのデータによると、8月19日には約3400万ドルの純流出があり、8月21日には3000万ドルが流出しました。これらの日付は、ETFの変更やZEC価格の9％の上昇、第2四半期の数値が記録された日付です。価格は安定しており、資金は去っていきます。これは、新たな貯蔵ではなく、ニュースとしての配分に似ている状況です。報道では、プライバシーコインETFと成長している鉱山会社について言及されていますが、実際の流れを見ると、人々は買い注文を利用して売っているようです。資本というのは正直な記録であり、まだ収益の数字を確認しているわけではありません。

減損が移行コストなのか、それとも傾向的なものなのかを決定するのは何か

この四半期の正しい要約とは、「Zcashがついに機能するようになった」ということでも、「Fortitudeが破綻した」ということでもありません。より具体的には、資本計画が積極的になった瞬間に運営経済が正の方向に転じたのです。そして、1030万ドルの減損は、その積極性を会計上で表現したものに過ぎません。減損、コインの生産量の減少、1000万ドルのシェル会社への逆合併、スポンサーの持分購入、20万ZECの資金調達——これらはすべて一つの物語です。そしてその物語とは、ETFの提案が来る前にZEC ASIC競争が困難になるということです。

市場データのフィードでは、現在、ZECの価格情報をリアルタイムで提供することができないため、決定的な情報はFortitudeやネットワークから得られるものです。

• 難易度対価格の指標。ZECのスポット価格は、ネットワークの難易度に応じて変動します。Fortitude社が発表したデータによると、もし難易度が上昇し続け、ZECの価格が500ドルから515ドルの範囲を維持するならば、次の損失は算数的なものであり、判断によるものではありません。
• Q4の橋。Z15 Proのトランシェとネブラスカの施設が第4四半期に到着する。純損失が縮小していることは、その減損が移行コストによるものである証拠です。また、別の減損があるということは、それが長期的な傾向であることを意味します。
• 合併の仕組み。Closeは2026年後半に実施される予定です。取引比率のトリガーとなる値（$7.50 HSCSの量加重平均価格が19.00から21.22になる時点）、最終的な逆分割比率、そしてプロフォーマーの株数も注目すべきポイントです。
• ETFの登録について。ZCSHの変換はまだ予備登録文書に過ぎない。今週の時点です。報告されている20万ZECの種子が契約に基づくものとなれば、それはどの鉱山でも超えるほどの需要です。
• アルトコインの体制。29というアルトコイン・シーズン指数は、不安定さを示す指標です。ZECの入札は単一スレッドで行われています。ETFに関する話やハッシュレートに関する投機も同様です。しかし、継続的な資金流出が始まった最初の1ヶ月で、こうした状況は崩れます。