収益ではなく、主張を重視する：RWAクレジットと債権者権利の問題

今月、トークン化された貸付制度に関する最も有益な批判は、規制機関や銀行、または訴訟を起こす企業からではなく、ジェフ・アミコの投稿から来ました。ジェフ・アミコは、分散型コンピューティングネットワークであるGensynのオペレーションズ・オフィサーです。また、彼はAirswapの総合法律顧問事務所であるCravathの経歴を持つ弁護士でもあります。a16z Cryptoのパートナーシップアミコは信者です。彼はRWAクレジットと呼んでいます。非常に有望な方向です。彼が悩んでいるのは、配管の問題です。また、現在のRWA信用金庫の運用方法を調べてみると、多くの収益商品が隠れて問題を抱えていることがわかります。つまり、保有者が持っている権利が、購入者が思っているよりも弱いものになっているのです。

その主張は、誤った財務状況に基づいている。

これが、専門用語を省略した構造です。USDCをスマートコントラクトに入金すると、何かが得られます。安定したステーラコインを生成するその代わりに、その製品を作っている関連する研究所や会社、財団がその資金を受け取り、オフチェーン上の借り手に貸し出します。時には担保を提供することもあります。表面上は、利回りが直接あなたに渡されるように見えます。

法的な実態は異なります。金庫のトークンを持つ人々は発行体の債権者つまり、そのラボや財団は、オフチェーン上の借り手のものではなく、基礎となるローンや借り手の担保に対して直接的な法的権利を持っていない。もし借り手が債務を不履行にした場合、発行者がその損失を先に負担する。トークン保有者の権利は、発行者の一般的な資産状況に移ることになる。問題が大きくなると、オンチェーンのトークンとオフチェーンの法的権利が分離されてしまい、トークン保有者は、自分の保有物を裏付けるべき担保に対して直接的な救済手段を持たないことになる。

つまり、これが「債権者の権利」の問題です。あなたは債権者ですが、実際には、金庫を管理している人に対して、一般的でおそらく無担保の請求権を持っているだけです。つまり、「債権者の権利」というのは、あなたがどのような債権者であるかによって決まるのです。商品を提供する側は、そのことを大声で言いません。それは、ほとんどの人が驚かない理由です。

「RWA」と呼ばれるものには、2種類あります。

ここが、用語の重要性が実際に役立つ場所です。なぜなら、「RWA」というラベルによって、法律上異なる2つの製品が一緒にまとめられているからです。

第一のものは、トークン化されたセキュリティです。これは、実際の発行者が発行する、またはその発行者と統合されているトークンであり、保有者は株主や債券保有者のような経済的・ガバナンス的・情報上の権利を保持します。第二のものは、上述したクレジット・フォール構造です。この場合、トークンは基盤となる資産に対する直接の権利ではなく、中間者に対する権利として扱われます。

SECは今年初めに、まさにこのような基準を定めました。企業財務、投資管理、取引・市場部門の共同声明で、同機関はトークン化によって登録や情報開示の義務がなくなるわけではないと述べ、また、どの権利を持つかはその仕組みによって決まるということです。つまり、第三者が他者が発行した資産をトークン化する場合、保有者はSECが「」と呼ぶものを受け取ることになるのです。合成的な曝露つまり、それは第三者に対する契約上の請求権に過ぎず、基礎となる証券とは異なる経済的・治理的・リスク的な特性を持っています。発行者が推進するトークナイゼーションによって、保有者は完全な権利を保持できます。一方、第三者が提供するものでは、中間者に対して派生的な請求権が生じる可能性があります。同じ用語である「トークナイズされた資産」や「RWA」でも、法的意味は全く異なります。

最も速い成長は、権利が最も薄い場所です。

これが、今こそ注目に値する理由となります。チェーンアライシーズは4月時点で、管理下にある全てのトークン化されたRWA資産の総額が約300億ドルに達していると発表しました。また、機関投資家による資産の増加速度は個人投資家よりも速いです。資産担保型クレジットは、約6ヶ月で10億ドルに達した。最初のチェーン上での発行からですが、トークン化された株式はまだその段階には至っていません。RWA.xyzでは今、その状態です。チェーン上のRWAの総価値は、わずか370億ドル強です。.

重要な点は、そのお金がどこに使われているかです。3月の研究によると、そのお金は「一つの市場ではない」ということです。2つの構造が異なるスタックそれは、単語を共有するだけで、その結果は含まない。つまり、ピア・ツー・ピアで移動するトークンであり、実際の資産を表すものです。一方、発行体の内部の帳簿上の記録として存在する「表現された」資産とは異なります。この点から言えば、帳簿上の記録を持つ資産のサイズは、取引可能な資産のサイズの10倍以上です。

これら2つの事実を合わせて考えると、問題点が明らかになります。つまり、ブロックチェーン上での「RWA」の増加が最も激しいのは、保有者の法的権利が最も弱い状態にある場合です。導入数と債権者権利の問題は、別々の話ではありません。それらは同じ問題なのです。

これが重要な理由は、この問題が単なる技術的な欠陥ではなく、より優れたスマートコントラクトによって解決できるものだからです。これは、スタブリカー・イールドに関する議論における同じ構造的問題です。つまり、ある商品は安全で収益性の高い資産に対する権利として提示されますが、実際に所有者が持っているのは、発行体に対する無担保の権利に過ぎません。インターフェースを取り除けば、クレジットリスクをどこが中継するのか、そしてオフチェーン上の借り手が破綻した時にどこが損失を被るのかという問題になります。中継者はスプレッドを受け取り、トークン持有者はリスクを負います。市場の見方では、トークン化された実世界資産は暗号通貨と機関投資家の金融間の橋渡しとなるのです。これは、暗号通貨のリスク・グループが71であり、ビットコインのダイナミクスが59％程度であるという状況では、安心できる話です。しかし、実際には、ますます多くのお金が、マーケティングが示すような開示や法的優先権を持たずに中継されているのです。

次に何を見るべきか

これらの文書が実際に存在するので、その点についても言及する必要があります。これらの商品のトークン保有者は、発行者に対して法的な権利を主張することができます。また、市場の一部で発行者が支援する部分では、トークン保有者は完全な法的権利を持っています。ですから、「RWA投資家には債権者の権利がない」というのは、単純すぎる表現です。アミコの「may」という言葉を正しく理解すると、中間業者が債権者であることは全く普通のことであり、中間業者の財務状況が重要になる日まで問題ありません。収益性の高い商品と、実質的な権利を持つ商品を区別する詳細な要素としては、完全な担保権、特定の担保に対する法的に保証された優先権、またはスポンサーの破産が資産に影響を与えないように設計された特別目的会社などがあります。これらは、トークン価格からは見えないものです。

このテストが行われるのは、小売業向けの預金口座に、オフチェーンでのローンが破綻した際であり、その預金の所有者が自分の資金を回収しようとする時です。そこで、APYではなく、法的な構造が実際に何が購入されたかを明らかにします。より難しい問題は政治的なものです。信用預金口座が増えるにつれて、どの層がその信用を仲介するのか、そして規制当局がこれらの商品を、彼らの経済的性質に似た「シャドウデポジット」として扱うかどうかです。誰でもチェーン内で利回りを得ることはできます。しかし、より難しいのは、その利回りが実際には誰のものかということです。なぜなら、その区別は一方では借り手の担保にまで及び、もう一方では誰かの貸借対照表にまで及ぶからです。