フラワーズ・フーズ：再スタートの価値は認められているが、サワードウパンがその価値を証明するにはまだ時間が必要だ。

フルーフーズは今春、四半期配当をほぼ半分に減額した。0.2475ドルから0.125ドルへと減少し、これは2008年に支払われた水準です。そして、8月の第2四半期の決算後、その株価は再び下落しました。現在、その株価は約7ドル程度で取引されており、1年前の約15ドルから50％以上下がっています。また、報告日の翌日に記録された6.80ドルの52週間安値には、1〜2ドルほどしか離れていません。7％の配当利回りと、約9倍の収益率というのは、真の再建の兆しか、それとも価値が低下している兆しかを判断する際の典型的な指標です。そして、この会社は、民間企業であるBimbo Bakeriesに次いで、米国で2番目に大きなパッケージ化製品の製造業者であり、同時に両方の兆しが見られる状況です。

まずは、期待を再び高めた四半期から始めましょう。7月18日を終えた12週間において、フラワーズ社は商品を販売しました。11.93億ドル。前年比4.0％減少総量は5.8％減少し、価格や製品構成の改善による増加はわずか1.8％にとどまりました。その影響は、企業が事業を展開する場所で特に大きくなっています。生パンなどの新鮮な包装食品の量が減少したのです。四半期で9.5％. 調整後のEBITDAは19％減少した。1億1,130万ドルに上昇し、利益率は9.3％となったが、調整後一株当たり利益は0.21ドルに低下した。0.24ドルとアナリストたちは予測している。経営陣は、2026年度の予測を再び下方修正することで対応した。調整後のEPSは0.75ドルから0.85ドルに下がり、0.80ドルから0.90ドルまで低下した。これは、昨年から続く下方修正の一環である。

利益が売上の4倍の速さで減少する理由を理解することが重要です。なぜなら、そのメカニズムこそが競争の本質だからです。パンは固定費がかかるビジネスです。フラワーズも同様です。44軒のベーカリーと、米国の人口の約85％に及ぶ地域へ商品を直接配送するネットワークがあります。そして、ルートでの販売量が減少しても、そのコストは減少しない。経営陣は価格を維持した——粗利益率は48%前後で推移した——そのため、量の不足が直接運営面に影響を与え、マーケティング予算も増加した。量が減少し、固定費が増えることで、4%の売上減少が19%のEBITDAの減少に変わってしまうのだ。

より深刻なのは、パン売り場自体が衰退しているということです。単にフラワーズだけでなく、家計の余裕がないため、消費者はプライベートブランド製の、小規模でより特化したパンを選ぶようになっています。今年発表されたある投資家の分析によると…2024年時点で、包装パンにおけるフラワーのシェアは、該当カテゴリー全体の約17％となり、2019年の約24％から減少しています。伝統的なパンが依然として会社の収入の約3/4を占めている。一方で、需要はサワードウパンやタンパク質入りパン、半分の大きさのパンに移行している。

その回転が、サワードウの「痩せ」なのです。経営者はサワードウを、大まかな形で管理しています。「かなり驚くべき」成長を示す13億ドルのサブカテゴリーそして、フラワーズの事業は十分に活用されていないと指摘しています。彼は、たとえ高級なデイヴス・キラー・ブレッドという製品であっても、サワードウパンは西海岸でのみ販売されていると述べています。したがって、事業ポートフォリオは成長を中心に再構築されているのです。最大のブランドであるナチュールズ・オウンも同様です。5月に、より簡単な材料を使用し、Non-GMO Project Verifiedの認証を受けた新バージョンとして再リリースされました。— 10年以上ぶりの大きな発売となるもので、そのラインのサワードウ製品「Perfectly Crafted」は8％以上も売上が増加しました。新しいサワードウ製品やプロテイン入りの製品、半ローフ製品は2026年後半から2027年春にかけて販売される予定です。また、健康的なスナックブランドであるSimple Millsもあります。2025年初頭に7億95百万ドルを支払った。成長した今四半期では小売売上が13％増加し、クッキーの売上は39％増えた。.

今、監査が行われるわけです。なぜなら、成長に関する主張は、その問題の規模に対して相殺される必要があるからです。シンプル・ミルズはそうしたことを行いました。2025年度のフラワーズの売上額が52.56億ドルであり、そのうち21.39百万ドルは花々からの売上です。5％未満であり、1440万ドルの損失が発生した。たとえ成長率が高くても、毎年数千万ドル程度の利益しか得られない。これは、事業の規模が数億ドルにも及ぶことを考えると、ほんのわずかな数字に過ぎない。経営陣は、「Nature’s Own」の再スタートは「結果を得るにはまだ早すぎる」と述べている。サワードウの方向転換が、業績の減少が緩む理由となっているが、それが実際に効果があるという証拠ではない。

しかし、実際にこの破産を引き起こしたのは、単にパンが劣化しているという事実ではなく、むしろ財務状況の問題でした。シンプル・ミルズとの取引により、コア事業の規模が縮小する中で、レバレッジが増加してしまったのです。四半期末時点での長期的な負債額は16億8千万ドルでした。S&Pグローバルは、高いレバレッジとパンの生産量の減少を理由に、2025年11月にフラワーズの格付けをBBB-に下げました。また、今年10月には3.5%の利率の優先債4億ドルが満期になります。これに対して、配当の再設定は正直な経営姿勢と言えます。自由現金流が減少している中で、年間2億9千万ドルの配当を支払うのはもはや信頼できないことです。

そして、これまでの話の半分は実際の支払いであり、約束ではない。配当金を半分にすると、年間1億ドル近くの利益が得られる。新しい年間0.50ドルの配当金に対しては、2025年度に支払われる2億9000万ドルと比べて、約1億700万ドルの費用がかかる。フラワーズは、今年中に約7000万ドルの借金を返済し、10月に到来する債務の期限を新しいものに置き換えた。4億ドルの遅延引き落とし機能春には、下回ることを目標に設定する。2027年度までに3回のレバレッジ現在、低い配当金はフリーキャッシュフローによって約3倍にまかなわれている。これにより、約7%の収益率は希望的な水準から実質的な基準値へと変わる。もし事業が悪化しなくなれば、2027年には900万ドルのコスト削減効果や2000万ドルの利益が加わることになる。

最後の項目こそが問題の核心であり、それはすでに価格に反映されている。約7ドルで、フラワーズの株価は、自己の調整済みEPS予測値の中点の9倍程度、またフォワードEBITDAの6.5〜7倍程度である。これは、ジェネラルミルスやJ.M.スマッカーといったパッケージ食品企業の相対的な価格よりも大幅に低い。しかし、市場はフラワーズの再評価を認めていない。つまり、新しい価格設定が行われているのだ。より適切な比較方法としては、株価の下落率と、企業の業績の下落率を比べることである。過去1年間で株価は50％以上下落しているが、2025年度の1.09ドルから新しい予測範囲の中点まで、業績は約25％下落している。その差の一部は、2026年度が前年の53週間より1週間少ないための天候の影響によるものである。単に利益だけでなく、倍数も再評価されている。これが、リスク/リワードの再評価に必要な計算方法である。もし業務実態が下がり続けない限り、そうなるのだ。

その証明には時計が表示されている。経営陣の見解によると、第3四半期は依然として前年比で減少するだろう。そして第4四半期に初めて年度の動向が安定すると言われている。つまり、Nature’s Ownの再スタート、Simple Millsの成長、そして2027年春までに新たなサワードウやタンパク質製品が市場に登場するからだ。2四半期後には、新たな売上がSimple Millsの成長によって、パンの減少を相殺できるかどうかがわかる。もし新鮮なパンが引き続き低い数値で減少し、予想が3回も下方修正されるなら、その安価な価格は当然のことだった。しかし、そうでなければ、約7％の収益率、約3億ドルの自由現金流、そして改善途上にある財務状況により、今年は市場が最終的に底値に達した年となるだろう。

個人投資家にとっては、正直なところ、これは明確な証拠がある時計に過ぎず、まだ購入するべきという証拠にはなっていません。大暴落を引き起こしたバランスシート上の問題は、実際の現金によって解決されています。また、現在の価格は、会社自身の予測よりも多くの損失を反映しています。つまり、リスクとリターンが本当に再設定されたということです。しかし、縮小している分野に対しては、安価な選択肢では不十分です。フラワーズは、2四半期でその効果を証明する必要がある、安価な転換点です。