金融抑制とトークン化された国債：利回り制限がBUIDLのキャリングを終わらせるのか？

財務省の大規模な買い戻しプログラムが実施された日、その目標値は守られませんでした。9月9日には、長期デリバティブ債に対する流動性支援措置の最大規模が2倍になりました。1回の操作あたり、20億ドルから少なくとも40億ドルまで30年物の収益率は、それでも上昇した。金融危機以来見られなかった高さイールド曲線の最後尾を抑えるために作られたツールは、その始まりの瞬間に、価値が下がっていました。

これは、長期保有しているトレード債を持っている人にとって不快なことです。しかし、暗号通貨の分野では、別の懸念が生じています。それは、ブラックロックのBUIDLやオンドーのOUSGのような、安全でリスクのない資産として利用されるトークン化されたトレード債に関する問題です。つまり、当局者たちが収益率を抑えているため、これらの資産が提供する安くて安全なドル価値もまた、削減される可能性があるということです。この事実を受け入れる前に、具体的にどのような収益率が抑えられているのかを知る必要があります。その答えによって、BUIDLの価値が脅かされているか、変わらないかがわかります。

長い端を狙った帽子

まず最初に明らかにすべきことは、財務省が実際に何をしているのかということです。なぜなら、「金融抑制」という言葉は、より具体的なメカニズムを隠しているからです。これはお金の印刷ではありません。財務省は、自分が保有している10年〜30年の長期債券を再購入し、その購入資金を調達しているのです。新たな借金の発行、主に短期の借入金これは成熟スワップです。政府は、高額で成熟に時間がかかる負債を放棄し、代わりに数ヶ月後に支払いが必要となる紙の通貨を使うのです。総負債は少しも減少しません。現在のペースで続けば、この買い戻しが行われ続けるでしょう。年間660億ドル程度——これは、20～30年物の証券の総供給量のわずか15％に過ぎない。これは、単なる強力な手段というよりも、収益目標を達成するための措置であることを示しています。GDPの約6％に相当する不足分と、40兆ドルを超える債務量は、どんな買い戻しプログラムよりも長期的な収益を促進する要因となっています。

つまり、狙われる対象は明確です。30年目、10年目の時期、つまり、大きな財政リスクが発生する部分です。しかし、暗号通貨の場合は問題があります。BUIDLやOUSGは、そのような部分には全く含まれていません。

レバーは小額のお金には触れない。

保有資産を読むと、その心配も消えていきます。BUIDLのパロセスは、そうした資産を保有することを可能にしています。397日以内に満期が来る証券があり、ポートフォリオのドル加重平均満期日はわずか60日です。OUSGとは、その説明によれば、アメリカのものです。短期国債ファンド24時間365日で引き出しが可能であり、3.5％の収益率を実現している。これらは、銀行の貯蓄口座を模倣するために作られたマネー・マーケット製品であり、30年間の利率を期待する債券ファンドではない。モーディーズは最近、BUIDLに評価を与えた。最高のAaa-mfマネー市場格付け財務省がこれらの資金を買い戻すことで、30年間の償還期間を制限しようとしているのですが、実際には、その資金が保有している期間とは異なるものです。

さて、スワップの資金調達の側面に注目してみましょう。それは別の方向を示しているからです。長期の買い戻しを行うための資金を得るために、財務省は…もっと短期の債券については、BUIDLが所有する金融商品の供給が増えることになります。物の供給が増えると、その収益率が下がることはありません。むしろ、短期の収益率はわずかに上昇するだけです。この取引の短い側面は制限されていない。それは自由に扱われているのです。

テスト結果、すでに合格です。

「Yield-cappingがRWAの停滞を引き起こしているかどうか」を確認する最も適切な方法は、その理論で予測される2つの指標、すなわち、そのカテゴリーの合計値と平均収益率を調べることです。データによると、何の停滞もありません。トークン化された米国財務省の資金は…約159億ドルで、依然として過去最高水準にあり、わずか2%以上の減少にとどまっています。30日間の期間全体を通じて、発表内容と9月9日の実施日が含まれている。これは、財務省の政策に関係なく、予想されるような状況です。政策日によるものではありません。より重要なのは、そのカテゴリーの平均利回りです。バラ過去1週間の成績を考えると、下落していない。投資家が得られるAaa評価の3.5％の短期取引利回りは、依然として維持されている。

それが、DeFiネイティブの収益によってそのカテゴリーが打ち消されることなく、むしろ成長し続ける理由でもあります。信頼できるスタブコインローン業者はこう述べています。3.5％から9％その範囲の上限は、実際にリスクを負う必要がある人だけが得られるものです。BUIDLやその他の投資商品は、意図的に低リスクの領域に位置しています。これはT-billと同じレベルであり、ポートフォリオの中で最も安全な部分では得られないようなリスクを負うことによってのみ達成可能です。EUにおけるステーブルコインの収益制限規則そして、アメリカの制度や遺産も、その理由となっている。ただリスクのないオンチェーンでの収益を得るための適切な場所というのは、トークン化された財政資金であり、コインではありません。これは、長期的な上限が変わらないという構造的な要求です。

では、実際のリスクはどこにあるのでしょうか？キャリーチャネルにはないです。なぜなら、その上限が短期の利回りをカバーできないからです。実際の懸念点は、コミティブチャネルにあるようです。30年物の金利が上昇する様子を見ている市場は、この政策を、解決不可能な財政的問題の兆候と捉えています。それは、ドルシステム全体への信頼を損なうものです。これは、国庫債を基準に価格が決まるすべてのものにとって、より深刻な問題です。もし短期の利回りが大幅に下がったら、その分野の魅力も失われるでしょう。3.5％の無リスク利回りが、その分野が存在する理由です。しかし、これらのことは「国庫が長期の利回りを制限し、BUIDLのキャリーチャネルがなくなった」というわけではありません。買い戻しは、そのファンドが決して保有しなかった部分に対して行われており、明らかに効果がありません。実際にファンドが支払うキャリーチャネルは、依然として3.5％程度であり、お金はまだ入ってきています。これが、この状況を乗り越える唯一の方法です。