フィガム：Rally Rode Softwareの同業者たちだが、AI関連の請求金はまだ支払われていない

Figma (FIG)8月27日木曜日、株価は27ドル近い開端から30.62ドルで終了し、13.3%上昇した。— 通常、そういう会議は、会社が何かを発表するためのものです。しかし今回はそうではありませんでした。その週に会社が発表したニュースというのは、CEOのディラン・フィールドが出席するということでした。9月に開催されたゴールドマン・サックスコミュニカピオ会議での会話実際の動きを引き起こしたのは、他のすべての要因でした。アプリケーションソフトウェア関連の株価は、広範囲にわたって上昇しました。Salesforceの好成績によってソフトウェア業界が活気づくアトラスジャンは約10％上昇し、アドビはほぼ6％上昇した。これにより、AIがソフトウェアの利益率を圧迫するという懸念が和らいだと解釈されている。フィガムも同様に値上がりした。1回の取引後、その株価は前日の上昇分の半分まで下がり、29ドル近くで終了した。この教訓を踏まえて考えれば、これは基本面よりもさらに激しく値動きが大きい株である。

それは決して取るに足らないことではない。Figmaが公開企業として初年度を迎えたこの年は、多くの意見の相違があった年だった。2025年7月下旬のIPOの価格は33ドルでした。株価は約71ドル近くまで上昇したが、その後、ソフトウェア関連の売りが続き、約17ドル近くまで下落した。これは最高値の約3/4以下の水準である。1月のロックアップ期間が終了し、内部者が売却できるようになった。供給量が増加しました。その後の回復も同じように激しいもので、8月下旬には価格が30ドルを超えるまで上昇し、低値からほぼ2倍に増えました。これは…のおかげです。大きな屋根の付け根を取り除く作業しかし、その上昇後も、最高値から約60％下回っており、今年に入ってすでに20％以上下落しています。

単独で読むと、業務記録の方がはるかに良いです。第2四半期の収益は3億7010万ドルで、前年比で48％増加しました。3四半期連続で成長が加速している— そして、フィガムが5月に引き上げた目標値よりも約2100万ドル高い。純ドル収益率は136%でした。つまり、平均的な顧客が前年比で36％増加し、年間定額収入が10,000ドル以上の顧客は34％増加したということです。非GAAP基準での粗利益率は連続して250ポイント上昇し、約85％になりました。四半期における自由現金流量は約5300万ドルで、バランスシートには17億ドルの現金がありました。しかし一方で、問題点もあります。GAAP基準での純利益は1億1200万ドルの損失であり、その原因は1億4800万ドルの株式報酬によるものです。つまり、現金流量は良好ですが、報告される利益はほど遠いのです。これは、利益ではなく売上に基づいて取引される株価の計算方法によるものです。

だから、次の数字が重要なのです。Q2の印刷後のセッションです。フィガムは14.85%下落した。IPO以外での最大の売上は、その強力な第3四半期における業績予測と実際の業績が異なるためです。373百万～375百万ドルの第3四半期の予測値は、平均で約36％の成長率を意味しています。これは、前四半期の48％から大幅に低下したものです。一方、Figmaは年間収入を約4000万ドル増やし、約14.65億ドルにまで上げました。この減速は選択的な措置です。Figmaは、Figma Agent、Code Layers、Make on local codeなど、最も新しい製品を無料ベータ版で提供しています。これらの製品は有料AIクレジットを消費せず、ガイド付き収入も生み出しません。そして、Figmaがインサイドコストを負担しているのです。CFOは、収益化されるまで、無料のベータ版を利用できることに同意した。市場がこの四半期を売却したのは、業績が悪化しているからではなく、成長率が上回った企業が、まだ売上を開始していない製品に、近期的な成長投資を行っているからです。

その選択が間違いであるのは、その利用が無意味な場合だけです。実際にはそうではありません。Figmaによると、ARRが10,000ドル以上の有料顧客の80％以上が第2四半期に週にAIクレジットを使用しており、7月31日時点でその半数以上が毎週Figma Agentを利用しているとのことです。また、高いARRを持つ顧客の3分の2以上が更新時に全席数を追加しています。AIの利用により、Figmaが実際に請求するサービスや席数が増加しています。また、25,000席以上のAIクレジットを購入した大規模な技術企業の例もあります。そこでは、エンジニアの有料席数がデザイナーの席数を上回っています。これは、購入者がデザインチームからエンジニア組織へと拡大していることを示唆しています。有料AIクレジットは、FigmaがAIに対してどのように支払いを行うかを示すものであり、その請求が有効になっている場所もあります。ただし、主力の新製品にはまだその機能が適用されていないようです。それらの製品は、実際に機能するまで無料のままです。

評価の問題は、この二つの事実の間に位置しています。最近の価格が約29ドルである場合、Figmaの市場価値は約154億ドルです。これは、企業価値が約137億ドルである場合、連続収入の約12倍に相当します。もしAI層が実際に成果を上げないなら、会社の成長率を48％から36％に引き下げる必要があります。しかし、もしAI層が成果を上げた場合、Snowflakeのような株価に対しては、売上高の約22倍という水準で、適切な評価となります。既にどれだけの投資が行われているかを見てみましょう。平均売り側の目標価格は約31ドルです。基本的には、木曜日に株価が終了した場所と同じです。17ドルから30ドルへの上昇により、次の目標値が来る前に短期目標が達成されてしまいました。ここでのボトルネックはビジネスの品質ではなく、ビルイン数の転換率です。

検証可能な期間は、次の2〜4四半期です。Figma自身が公開する情報を見れば、それが適切なテスト対象となります。エージェントやコードレイヤー、メーカーが有料クレジットを消費し始め、ベータ版から離れた後に収益に反映されるかどうかを確認しましょう。第3四半期の成長率が36％に落ち込むのは、4四半期に再びAI関連の収益が戻るための一時的な現象なのか、それとも下降の始まりなのかもしれません。また、推論利用が増えるにつれて、純保持率が136％近く、粗利益率が85％近くで維持されるかどうかも重要です。9月のインタビューは、証拠ではなく、雰囲気を示すものに過ぎません。

正直なところ、これは本当に強力なファームフランチャイズであり、その株価はすでに低値から上昇しています。今後の成長は、まだ実際に収益が発生していない状態にあるかどうかにかかっています。ソフトウェア業界から得られた1日間の上昇は、次の終値で半分戻されるだけですが、それでも事実には変わりません。これは追いかける行為でも、短期売買の行為でもありません。単に、決算報告が来るのを待つ状況です。ベータ製品が無料ではなくなる四半期が、購入するべき時期となります。そしてその次の四半期が、その企業が本当に強いかどうかを判断する時期です。