誰の連邦準備制度なのか？

金曜日、ジャクソン湖の上のベランダで、グランドテトンズが背後に広がっている中、ケビン・ワーシュが連邦準備銀行の年次会議での基調講演を行う。これは、現代の議長たちが常に行う儀式であり、実質的には記録として述べられるものだ。場所は意図的に時代を超えたものであり、聴衆はそうではない。世界中で、中央銀行の責任者や彼らに賭ける投資家たちは同じ疑問を抱いている。つまり、その講演者が依然として自らの機関を所有しているのかどうかということだ。投資家たちも同様に分析を続けている。PCE物価指数の新しい数値が発表されます。PCE物価指数は、連邦準備銀行が重視するインフレ指標です。この数値は、シンポジウム開催の数日前に公表されます。しかし、価格データはただの副産物に過ぎない。本当の問題は、その人間自身なのだ。

彼が任命されたことの矛盾から始めましょう。ワーシュ氏は、より安い通貨価値や弱まったドルを望む大統領によって選ばれた人物であり、反論しない公務員でもあります。しかし、新しい議長はハクキ族のように振る舞います。7月の連邦準備銀行の会議で、彼は金利を7ヶ月連続で維持するという決定をしました。そして、他の3人の同僚が即座に0.25％の金利引き上げを支持するのを見て、10年で最も激しい反対意見を受けたと述べました。価格安定を実現するアセットマネージャーたちは、その結果を次のように要約しました。噛むよりも、たくさんの樹皮を切り取る彼は、会議後の委員会の声明を厳しく批判し、自身の予測値もそのグラフから隠した。これは2012年以来初めてのことである。また、「何も書かれていない白紙」という状況を約束し、現在の状況を「警戒的な思考」であり、「ただ待っているだけではない」と表現した。

これを、市場がその人物のことを誤解していると読むのは魅力的です。ワーシュ氏は、候補者になる前からすでに強硬な姿勢を持っていました。彼は2011年に取締役会を辞任し、過大な財務状況を容認することを拒否しました。また2022年には、10年間の金融・財政の過剰が「インフレのドラゴン」を再び呼び起こしたと警告しました。しかし、彼は公の場で意見を変えていることもあり、その変化は録音されています。候補者として、彼はFedに対して金利を下げるよう要求し、Fedの行動を「かなり悪いことだ」と評価しました。また、国家にはその機関に対する反対運動が必要だと主張しました。政策の実施における体制の変化体制変更を前提とした予約は、誤解によって行うことはできません。

市場側は、もはや言葉を聞くのをやめ、結果に基づいて価格を設定するようになりました。7月の決定以降です。投資家たちが長期の米国国債を売り払った結果、30年物の利回りは2007年以来最長の期間で5％を超え、その年の最高値に達しました。。後で目標を上回る5年間のインフレーション長期端は、Fedの言葉を信じることをやめてしまった。その兆候は、価格の乖離である。Fedは短期端を抑えている一方で、緩和政策が始まって以来、長期端は1ポイント以上上昇している。これは1980年代以降の緩和政策の期間において、長期利回りが上昇した最大の例である。アナリストたちは、この追加の報酬を「トレーニングプレミアム」と呼んでいる。今年、10年物債の価格は、ほぼゼロからほぼ1パーセントポイントまで変動した。.

7月の声明以降、市場でのインフレ期待値の指標が急上昇した。8月中旬には、9月の金利引き上げの可能性は、月初めの半分以上から約3分の1程度に下がった。一方、J.P.モルガンの戦略家たちは…4分の1ポイントの上昇を期待している8月には、財務省が緩和を試みました。10年〜30年の満期の債券において、買い手のストライキが起こり、復墻取引が増加した。金利は数時間間かけて下がり、その後5.3%に戻った。それは、信頼を得ることはできない。また、信頼感を生み出すこともできない。多くのアナリストは、この介入が、連邦準備制度が必要とする信号を抑え込むことで逆効果になると警告している。

そのストレスの一部は政治的なものであり、また一部はそうではない。クマたちはこの区別を曖昧にしたがる。人工知能関連のインフラに対する資金の流入により、テクノロジー企業は長期債市場で最も重要な存在となった。2026年半ばまでに、最大級の企業が約1590億ドルもの債券を発行し、2024年までの5年間の年平均額は280億ドルだった。このような民間の供給が増えると、どの金融機関が支配しているかに関係なく、長期金利は上昇する。しかし、公的部門の動きは別の方向を示している。金価格は記録的な高値に達している。中央銀行は第2四半期に、過去最高の289トンを購入し、前年同期比で62％増加した。一方、3800兆ドルを超える公的債務と、年間約1兆ドルに相当する純利息コストがある。これは、アメリカが軍事に費やす金額に近い。つまり、1/4ポイントの金利引き上げがあれば、政府の負担は数百億ドル増加することになる。過去1ヶ月間で、約58億ドルが最大の金担保ファンドに、そして約48億ドルが長期の国庫ファンドに流入した。投資家たちは、インフレに対する保険と、支配された組織の通貨に対する保険の両方の保険契約を同時に購入しているのだ。

中央銀行がどのようにして力を失っていくのか、そのメカニズムには注意が必要です。なぜなら、それはほとんど電話で伝えられるようなものではないからです。ワーシュ氏は就任宣誓で、金融政策は「厳格に独立した」状態を維持すると約言しました。しかし、「非金融的な事項については財務省と協力する」とも述べました。これは、聞こえる以上に重要なことです。危機の際には、重要な要素となるのは、かつては資産バランスシートに6000億ドルを加えた通貨スワップ取引や、資産の購入、ドルがどのように利用されるかという条件などです。これらは、両者の中間領域にあるのです。元Fed職員6人は、その区別が「混乱を招く」または「心配になる」と述べた。上院議員たちは、ワーシュ氏が「大統領の人形のような存在」になるかどうかを尋ねました。そして、彼を任命した大統領は、前任者を解雇するつもりで、別の知事を退職させようとしました。このような手法は、トルコやアルゼンチンのような状況に似ていると、ある学者は言っています。米国の中央銀行の信頼性というのは、過去の事例によって決まるものです。過去2年間の事例を見ると、在任の会長が公然と利用され、忠実な人物に代わられることがあるのです。

楽観主義者には理由があり、それは決して間違いではない。ワーシュ氏は真のインフレ政策支持者であり、売り手ではない。彼はいつか再びウォールストリートに戻るだろう。そこでは、大統領の頼りになる人物という評判は悪い資産となる。連邦準備制度の次代の議長を選出する業界は、従順な人材を厳しく処罰する。彼の前任者もまた銀行から選ばれた人物であり、2人の大統領に逆らった。そして、静かな態度を取る連邦準備制度は、1979年にポール・ヴォルカーが長期的な金融政策を放棄し、市場に価格を任せるという決定を思い起こさせる。この点において、指導の減少は回避ではなく、規律である。連邦準備制度自身の研究によれば、コミュニケーションは変動性を低減させるものだった。しかし、ハーバード大学の経済学者であるガブリエル・チョドロウ＝ライヒが言うように、問題は「」ということだ。将来の金利について議論することを拒む姿勢により、長期債券の潜在的保有者は、実際に連邦準備銀行が何か行動を起こすのかどうか疑問に思うことになる。もしインフレが高止まりするなら、沈黙というのは、その背後にある組織が信頼される場合にのみ有効な戦略です。今回の場合はそうではありません。

だから、金曜日の内容が、そのスタイルよりも重要なのです。ワーシュ氏は、「四半期ごとの金利変動に関する狭量な議論に囚われることなく」、インフレ目標や生産性、AIによる通貨価値の低下といった重要な問題について話し合いたいと言っています。彼はその誘惑に抗うべきです。彼が市場に対して行うべき対策は単純です：2％という目標を交渉不可能なものとして再確認すること、彼が明らかに拒否していることを行い、その目標を達成するために金利を上げることを約束すること、バランスシートやスワップラインは金利設定委員会の道具であり、財務省への恩恵ではないことを明確にすること、そして9月の決定基準を明確にすることです。もし彼が哲学的な発言をするなら、投資家たちは既に疑っていることを推測するでしょう。つまり、Fedの反応機能には、金利を引き上げる際の政治的コストが含まれているということです。ほとんどのファンドマネージャーが中立的な態度を期待している中で、リスクは非対称的です。何も言わない演説は、安全な資金を持つ人々には影響を与えないかもしれませんが、懐疑的な人々には確信を与えるでしょう。

機関というものは、一つの発言によって崩れるわけではなく、また、一つの発言で回復されるわけでもありません。しかし、市場はすでに、恐れている答えを決めてしまっています。つまり、2％のインフレを目標とし、金利を財政的計算に従属させ、長期金融を財務省が管理するような連邦準備銀行です。金曜日において重要なのは、インフレが政治を超えても、連邦準備銀行が何をするかということです。他のすべては、たとえどんなに壮大であっても、単なる背景に過ぎません。