Fedの金利は固定されている。しかし、その他の要素はそうではない。

連邦準備銀行は9月15日～16日に会合を開催する。そして、各ニュース記事で引用される金利の数値――つまりFedの資金供与目標――は1月以降変わっていない。3.50％から3.75％である。これこそが注目に値する点だ。なぜなら、金利が固定されている間、市場がFedをどう評価しているかという点では、金利引き下げの停止を心配する状態から、別の評価へと移行しているからだ。2027年3月までに2回のハイキングを行う市場がその数値を一つの極端から別の極端へと変える間、その数値が動かないということは、重要な兆候です。利率自体がメカニズムではありません。実際には、その「配管」の仕組みが重要なのです。

目標の位置から始めましょう。委員会7月に9対3で承認され、3名のメンバーが0.25ポイントの増加を支持して反対した。ロイターが9月に行った93人の経済学者への調査によると、今週の会議で値が下がるという予想は、約70％にまで減少し、前月は90％だった。そして、今、少数派の人々は今年は少なくとも値上げが起こると期待しています。J.P.モルガンという企業では、2025年を「停止期間」と見なす戦略家たちがいましたが、最初の厳しい予測を、2027年下半期から2026年12月まで前倒しした。予測市場が9月の会議を分断したホールとヒッチの間はほぼ均等で、誰も値引きをしない。.

したがって、目標は保留状態ですが、それでも市場は全体的な価格を再設定しています。ケヴィン・ワーシュ議長の強硬な発言以降、2年物長期国債の利回りは約20ベースポイント上昇しました。5%近くの取引量— 市場がフレーザー銀行の動向をどう考えているかを示す指標です。その下には、インフレ率は年々3.4％程度です。Fedの2％の目標をはるかに超えており、中東紛争により石油価格が100ドルを超えているため、回復の道は明確ではありません。

それが簡単な説明です：強硬な新しい政策、高いインフレ率、数回の金利上昇の可能性などです。しかし、実際にこれらの要因が株式市場に影響を与える経路については、ほとんどの分析が終わってしまいます。重要なのは、これらの要因が実際に株価にどのように影響するかという点です。そして、そこで物語は目標となる金利から離れてしまいます。

ドレインを痛くないようにしていたバッファーがなくなった

これがその仕組みです。2022年以降の金利引き上げの大部分において、連邦準備制度はバランスシートを縮小し、一方で…に頼っていました。2.6兆ドルのリバース・リポの施設ショックアブソーバーのような役割を果たした。つまり、多額の現金が預けられているマネーマーケットファンドが、一晩中その現金を保管しているという状態だった。これにより、連邦準備銀行は銀行に圧力をかけることなく、準備金を引き抜くことができた。しかし、2025年末には、その緩衝効果はほとんど失われてしまった。ピーク時のわずかな部分まで低下した、そしてFed2025年12月1日をもって、貸借対照表上の流動性が終了した。.

なぜ今、それが重要なのか？というのも、新しい議長は再び資産負債を小さくしたいからです。ワーシュは、連邦準備銀行の短期金利がその目的に合致していると述べています。好ましいツールしかし、彼もまた貸借対照表政策に関する作戦部隊を設置し、流動資金を引き出すために貸借対照表を縮小するよう求めた。— 最初にバッファーを使い果たしたのと同じ政策です。2025年の負担は、逆方向のリポジトリが吸収しました。次の負担は直接銀行の準備金にかかりますが、これは全く同じわけではありません。方向は同じですが、影響は異なります。なぜなら、資金源がすでに使われてしまったからです。

2019年9月がその基準日です。その月には、量的緩和策によって準備金がすぐに使い果たされてしまいました。FOMC会議の際にも同様の状況でした。レポ金利と担保付き一晩預金金利が急騰し、実質的な連邦基金金利が一時的に目標範囲の上限を超えました。それによって、連邦準備銀行が介入する必要が生じるのだ。重要なのは、目標値そのものではない。問題は、委員会が何か数値を決定しようとするときに、準備金の余裕がなくなってしまうことであり、その時こそ、問題が発生するのだ。そして、その点を正確に把握することはできないのだ。

株市場は既に、その変化に対するヘッジを行っている。

これをインデックスと結びつけましょう。S&P 500（SPY）は過去最高値付近にあります。779という最高値に対して764程度です。今年は約12％上昇し、過去4ヶ月間では約18％上昇しました。暗示されるボラティリティは13.5％で、市場が安易な状態にあることがわかります。しかし、実際には市場は安易な状態にあるとは思っていないようです。SPYのプット/コールのオープン取引比率は約2.5で、指数が高値に位置しているにもかかわらず、下値リスク保護が集中しているのは異常です。個人投資家が買い続けており、SPYやRSPも今年にわたって数十億ドルを集めています。しかし、ヘッジ取引からすると、「ホールド」戦略を支持する人々が他方の取引に対して代価を支払っているようです。

幅広い市場の範囲は、異なる観点から同じことを意味します。2026年は特異な年でした。市場が広がったからです。等価重量基準のS&P 500指数は、上限加重基準の指数と同じように、今年中に12％以上上昇しました。小企業株が主導しています。これは、過去数年間に見られた集中現象とは対照的です。しかし、この広がった市場こそが、資金供給に敏感なものです。過去1ヶ月間でRSPは約3.5％下落しましたが、SPYは2％未満の下落にとどまりました。平均的な投資ポートフォリオは、流動性や資金供給に左右されるため、最初に影響を受けます。たとえ全体の指数が記録的な水準に達しているとしてもです。

では、合意が最善の状態であると仮定しましょう。そう、Fedは今週も引き続き金利を維持する可能性が高いです。J.P.モルガンでさえ、12月に金利が上昇する可能性しか見ておらず、即時のショックはないと考えています。目標金利は数ヶ月間変わらないかもしれません。しかし、株式市場はすでにその動きに対して保険料を支払っている状態です。資金供給の仕組みこそが実際に変化している部分です。準備金が安定していて、夜間の資金供給も平静であれば、金利を維持するという考えが成立し、下落は収まるでしょう。しかし、この状況を破るのは、2019年のパターンにあるマネーマーケットの不安定さです。委員会が1月以来変わらない数字について議論している間に、この不安定さが現れるのです。注意が必要です。なぜなら、状況は固定されているからです。