Fedの独立性プレミアムは、まだ誰も価格を定めていない

自分の職を守ろうとしている連邦準備銀行の総裁は、この件について明確な意見を持っています。つまり、彼女を解雇する根拠は何もないということです。

リサ・クックの弁護士たち――アビー・ロウエルとノーム・アイゼンそれは火曜日に行われた発言であり、彼女が返答を提出するためのホワイトハウスの期限が到来した日でした。これは、1年以上にわたって彼らが繰り返し主張してきた同じ主張です。下級裁判所の命令を通じて、また最高裁判所での口頭審理を通じて、という形で。6月に出された5-4の判決により、クックはその席に留まることができた。この最新の一連の行動を始めたホワイトハウスの文書には、以下のような署名がありました。参謀長代理 ダン・スカヴィノそして、クックには、同じ過去の疑惑に対して反応するための21日間が与えられました。その疑惑とは、2021年に住宅ローン申請において、彼女が2つの異なる家を「主たる住居」として記載したということです。それは、彼女が連邦準備銀行の職員に任命される前のことでした。

それがこの話の表面に過ぎない。実際に投資にとって重要な部分は、最高裁判所がこの案件についてどのように判断したか、または判断しなかったかという点に隠されているのだ。

裁判所の6月の判決は慎重で限定的なものでした。クックが関連する事件が解決される間、その職に留まることが許されると判断されました。Fedの知事を解任する理由には、実質的な基準が必要だ。、ただの理由ではない。それはこう言っていたクックは、通知を受け、反論する機会を得る権利があります。それにより、連邦準備制度の正統性を保証し、その理由に基づく解雇の制限が有効であることを明らかにした。第一銀行と第二銀行の歴史的な独立性.

しかし、裁判所は「理由」というものが実際にはどういう意味かを明確に定めませんでした。住宅ローンに関する主張についても判断を下さず、クックがその職を維持すべきかどうかについても決定しませんでした。単に手続き上の基準を設定しただけで、実質的な問題は下級裁判所に任せることになりました。

これは、法律の文字面の規定とその精神との間のギャップに他なりません。最高裁判所はホワイトハウスに対して、「再試みすることは可能ですが、まずクックに反論する機会を与える必要があります」と述べました。そして、ホワイトハウスも実際にそうしました。つまり、1年以上前に提起された同じ疑念を再び追求するために、裁判所が求める手続きに従ったのです。クックの弁護士はこれを言い訳だと言いますが、政府側はこれを適切な手続きに従っていると言います。どちらの説明も技術的には正しいのです。

なぜその区別が投資家にとって重要かというと、たとえ連邦準備銀行の株を所有していなくても、そうするしかないからです。

連邦準備銀行の独立性は、実際に価値あるものです。それは憲法上の抽象的な概念ではなく、実際の金融的価値を持つものです。この機関の信頼性が、5年後や10年後において、インフレが急激に悪化した場合に連邦準備銀行が金利を上げるということを債券投資家に伝える力となります。そして、ホワイトハウスにいる人々からはそういう通知は得られません。この信頼性は、長期的な財務省の利回りに内在しています。これが、インフレリスクプレミアムが悪化するのを防ぐのです。

そして今、その信頼性が、目の前で試されているのです。

経済状況を考えると、適切なタイミングが重要です。インフレ率は、約6年間にわたり連邦準備銀行の2％の目標値を上回っています。コア価格の上昇も依然として続いています。Fedは7月に金利を3.5％から3.75％のまま維持したが、3人の投票権を持つメンバーは金利を引き上げたいと考えていた。先物市場では、9月までに金利引き上げが起こる可能性が高く、トレーダーたちは次回のFOMC会議をまるで勝負事と見なしている。

新任連邦準備制度理事会議長、ケビン・ワーシュは、厳格な独立性を保つという約束を受けてその地位に就いた。彼は上院に対して、トランプが望むからといって金利を下げることはしないと述べた。しかし、ワルシュは矛盾したメッセージも送っている。7月に彼は、より高い長期的な収益が、政策金利を引き上げる代わりになる可能性があると示唆した。債券市場の後方部は、その発言に強く反応しました。会見の内容は予想よりも穏やかだったにもかかわらずです。バークレイズの戦略家たちは、長期債券市場が、連邦準備銀行がインフレ目標を守る意欲に関する信頼が低下するリスクを「著しく過小評価している」と指摘しました。

クックの対立は、その不確実性と関連しています。もしトランプがクックを解任に成功するか、あるいはその脅威が他の連邦準備銀行総裁たちの行動を変えることになれば、理事会の構成が変わるでしょう。トランプは代わりの人を任命することで、多数派を得ることができるかもしれません。多数派はワシントンの理事会だけでなく、地域の連邦準備銀行の職位の決定にも影響を与えます。この制度上の支配権は、単一の理事会の議席だけではなく、より広範囲に及びます。

そして、最高裁判所の「連邦政府の例外」という規定――つまり、連邦政府はその歴史的背景から他の機関とは異なるという判断――は、通貨政策に関する機能にのみ適用される。ワルシュ自身も、その範囲を絞り込んでいる。彼は、連邦準備銀行の独立が「金融政策の実施に関する事柄」を含むが、銀行の規制や監督については必ずしも含まないと主張している。境界は多孔質です。

では、投資家が実際に注意すべき点はこれです。

最近のクックの脅威に対して、株式市場は無視した。S&P 500指数は、トランプが彼女の解任を「検討中」と発表した数日後、記録的な高値で終了した。株式市場は、実際に金利が変動しない限り、Fedのガバナンス問題を単なる政治的な戯れとして扱う傾向があります。

しかし、債市は別の状況です。10年物長期国債の利回りは、金利引き上げの予想、財政上の懸念、そして供給が不足していることなどが相まって高くなっています。短期利回りは連邦準備制度の目標範囲を超えており、これは歴史的に金利引き上げが近いことを示唆しています。

問題は、その数値が今日の経済データと一致しているかどうかではない。問題は、その上昇の一部が、制度的リスクを静かに評価していくことによるものかどうかである。もし、実際的な意味での連邦準備銀行の独立性が、単に文書上だけでなく、実際にも低下し続けるなら、長期的なインフレ予期が変動する可能性がある。それは、連邦準備銀行がお金を印刷するからではなく、投資家が、政治的に受け入れがたいことを行わない、または行えないという可能性を評価し始めるからである。

今年初めに発表された連邦準備銀行の研究論文によると、予想される高水準のインフレーションと、そのインフレリスクプレミアムは2%前後で安定していることがわかった。つまり、投資家は依然として連邦準備銀行の信頼性を信じているということです。しかし、その結果は一時的なものであり、将来の予測ではありません。同じ論文では、近年の名目金利の上昇は1970年代後半から1980年代初頭以来最大規模であると指摘されています。市場は、不確実性に対してより多くの報酬を求めていますが、その不確実性が政治的な要因によるものであることは認めようとはしません。

8月26日の期限までにクックがホワイトハウスに対して行った回答では、彼女は不正行為がないと主張し、その疑惑は「偶然のミス」に過ぎず、詐欺とは言えないと述べました。彼女の弁護士たちは、彼女を解雇する根拠は「全くない」と繰り返し強調しました。次の訴訟の段階が今まさに始まることになります。

その構造的な意味合いは、結果には依存しない。最高裁判所は、正当な理由による解雇は審査の対象となるものであり、何らかの最低限の手続きが必要であること、そして連邦準備制度が歴史的に特異な存在であることを明らかにした。しかし、最高裁判所は「正当な理由」という点を曖昧にしておいた。つまり、同じ主張が何度も争われる可能性があり、各回合ごとに信頼性が損なわれることになる。解雇されるという脅威は、あらゆる政策決定に及ぶ可能性があるが、最高裁判所の多数派はそのような可能性を厳しく警告している。

ポートフォリオにおいて重要なのは、期間とインフレリスクのヘッジです。Schwabなどの企業の債券戦略家たちは、長期にわたる高い利回りが基本的な状況であると指摘し、ポートフォリオの期間を基準値以下に保つことを推奨しています。Goldman Sachsの財務担当トレーダーたちは、曲線の後方部分が最もリスクが高い場所であり、短期の金利の改善が期待できない状況になると述べています。これらの意見は、Cookの対立が起きなくても意味があります。しかし、ガバナンス上のリスクが、長期の部分に非対称的な影響を与えており、それはまだコンセンサスに基づく価格設定には含まれていないのです。

クックの争いは最終的に法廷で解決されることになる。より重要なのは、連邦準備銀行の独立性が、実際に価値のある、得られた資産であるという可能性を、市場がどのように評価するかという点だ。それが起こるまでは、債券市場は経済データや財政状況を重視し、その他の情報は無意味と見なす。これが正しいかどうかは、次に何が起こるかによって決まります。つまり、連邦準備銀行での事態、法廷での事態、そして何十年も政府に資金を貸している投資家たちの考え方です。