Fedが金利を上げるかもしれない。しかし、実際のリスクは他の場所にあると市場は理解している。

S&P 500は今年、12％上昇しました。予測市場によると、連邦準備制度理事会が実施する政策を成功させる可能性は約75％です。2023年以来初めて金利を引き上げる来週の火曜日です。しかし、オプション市場の動向は、どちらのニュースとも一致しないものです。

そこが、プランニングの面白いところです。そして、株式ポートフォリオにとっての実際のリスクもそこに隠されています。

SPYというS&P 500 ETFは、約764ドルで取引されています。ポートフォリオのオープンインタレストは2.53であり、つまり、コール保護が1ドルあれば、プット保護は2.5ドルあるということです。ボラティリティ比は1.37で、またプットが多い状態です。一方、デリバティブのガンマのエクスポージャーを見ると、マーケットメーカーがネット・ロングポジションを持っていることがわかります。およそ1.13兆ドルのガンマ彼らは、多くのデフォルトリスク保険を保有している。つまり、大量に購入されたデフォルトリスク保険を持っているわけで、SPYが下落したときには、そのデフォルトリスク保険を売却しなければならないのだ。

一つの解釈では、それはある種の「緩衝材」と言える。ディーラーは、下落局面における最後の購入者である。しかし、別の解釈では、それは罠だ。なぜなら、ディーラーがガンマを長期にわたって調整することで、変動性を抑え、平均回帰を促進するからだ。市場は静かになる。VIXは13％程度である。問題は、市場が連邦準備銀行の金利上昇に耐えられるかどうかではない。問題は、市場を支えていた構造が機能しなくなったときに何が起こるかということだ。

これが、ほとんどの解説で言及されていない連鎖です。

Fedの金利引き上げは、すでにほとんど予測されています。それが「フロントエンド」です。しかし、フロントエンドでは制御できないのが「バックエンド」です。10年物トレジョールの利回りは、4.97%、5%をわずかに下回る程度です。 — 2023年以来最高の水準それはFedではない。それは世界的な財政赤字であり、巨大な企業の設備投資需要が生じているのだ。今年、AIインフラに12兆ドルが投じられると推定されている。、そして石油によるエネルギー駆動型インフレーション1バレルあたり100ドル以上. トランプ政権は、10%の目標を超えることは許さないという姿勢を示している。つまり、圧力がすでに壁の位置にあるということです。

今、ドルを接続しましょう。EUR/USDは下落しています。1.16ECBはちょうど金利を引き上げました。25ポイント。それを「当然のこと」と呼んでいる。しかし、それではユーロの下落を止めることはできませんでした。なぜなら、ドル価格の上昇は、アメリカの金利差や高水準のアメリカのインフレデータによって引き起こされているからです。コアCPIも上昇しています。8月は1ヶ月前比0.3％の成長で、予想を上回った。ドルが強くなると、多国籍企業の収益も米ドルに換算される際に減少してしまいます。S&P 500の収益の約40％は海外から得られているのです。これは理論上のリスクではなく、実際に起こっている直接的な損失の拡大要因です。

では、市場の内部状況はどうでしょうか？「市場が弱い」という説明には合わないデータがあります。均等加重スポット500ETFであるRSPは、今年に入って12.2％上昇しており、SPYの12.1％とほぼ同じです。広範な市場は指数の動きに沿って動いているのであり、指数に遅れているわけではありません。これは単なる幻想ではありません。今回は、キャップ加重の指標が広範な弱さを隠しているわけではありません。QQQは今年に入って16.4％上昇しており、その勢いは本物です。この上昇は実際に幅広い市場の動きを反映しています。

そして、収益の成長が主な役割を果たしている。ウォールストリートの予測によると…2026年第2四半期において、S&P 500の収益成長率は約30％になる見込み。Q3の予測値は前年比で20%以上の増加となっています。この指数は、19倍のP/Eで、おおよそ10年間の平均値に相当する。その点において、評価は過度に引き上げられていない。ゴールドマンの複合資産部門もそれを明確に述べている。株価は、ペースが抑えられる限り、25ポイントまたは50ポイントの上昇に耐えることができます。その衝撃は、急激な上昇であり、徐々に増加するわけではない。

つまり、ここには緊張感がある。市場は概して買い注文が多く、収益も上昇している。評価も荒唐無稽ではなく、ディーラーたちはガンマの余裕を持っている。しかし、オープンインタレストに対するプット/コール比率が2.53という数値は、本当に安定した市場では見られないものだ。誰かが保護策を取っているのだ。その規模は大きい。それは、特定のリスク、例えば会議やドットプロットの更新、パウエルの記者会見といったリスクをヘッジしているのか、それともガンマの余裕では対処できないような構造的なリスクに対して備えているのか、どちらかだ。

構造的なリスクは、イールカーブの後端部分です。10年物の利回りが5％を超えると、各フォワード収益予測における割引率もそれに応じて変動します。成長性に基づいて評価される企業、例えばAIインフラ、クラウド、半導体関連企業は、最も影響を受けやすいです。FRBが前端で何をするかは重要ではありません。後端部分が財政供給や企業の借入需要によって決まっている場合、25ベーシスポイントのFRBの金利上昇も、債券市場が提示する価格と比べればほんのわずかな違いに過ぎません。

また、石油の問題もあります。ブレント原油の価格は…$105中東の緊張が高まることによって、…ECBは、2027年と2028年のインフレ率に関する予測を更新しました。米国の核心PCEは変わらない。年度において3.5％以上. 7月に、Fedの委員の中で3人が利上げを支持し、9人が反対した。. 新任会長のケビン・ワーシュは、ジャクソン・ホールで厳しい演説をした。インフレは、2020年におけるインフレとは異なります。また、市場がそれに耐えられるという状況もありません。

火曜日に起こり得るメカニズムはこうです。市場が広く参加し、ガンマクッションの上に位置している状態で、多くのプット保護が存在します。Fedが0.25ポイント引き上げる可能性がある中、10年物の利回りはすでに3/4程度の低下を遂げています。Fedの決定自体が重要なニュースです。利回り曲線とドルがそのメカニズムです。そして、ポジショニングデータからすると、誰かがその違いを理解しているようです。

もし、ドットプロットで予想よりも金利上昇が少ない場合、それはバックエンドの圧力が抑えられているというサインです。また、パウエルが金利上昇を新しい動きの始まりではなく、終わりの始まりと捉える場合もあります。しかし、予測が高めになり、10年物の金利が5を超える場合、ガンマの緩衝が機能しなくなります。その時、2.53というプット/コール比率はヘッジとしての意味を持たなくなり、逆方向での圧迫が起こる可能性があります。