2023年以来初めてのFedの金利引き上げが評価されています。しかし、資産残高はすでに逆方向に動いています。

今週、ウォールストリートは、市場において最も重要な問題、つまり連邦準備銀行が9月15日～16日の会議で金利を引き上げるかどうかという問題について、再評価を行った。これは技術的な話のように聞こえるが、実際には重要な数字がある。銀行の予測者たちによる見解を見ると、中央値は「ずっと維持」から、連邦準備金利の最初の引き上げに変わっている。2023年7月以降CMEのFedWatchによると、取引業者たちは、3.75％～4.00％の範囲での四半期ごとの金利引き上げが60％の確率であると考えている。また、いくつかの銀行も同様の見方をしている。JPMorgan、Macquarie、Bank of America、UBS— 予想より早く、基準シナリオで上昇が起きている。

初心者にとっては、これは一つのこととして理解されます。つまり、安いお金の時代が逆転しているため、リスク資産は危険な状態にあります。債券市場も明らかに不安を感じているようです。10年物国債の利回りは5%に近づいています。、そして30年間の上昇は、2007年以来見られない水準に近いしかし、そこで止めてしまうと、テープを間違って読み解いてしまいます。金利予測の背後にある興味深い事実というのは、連邦準備制度が強硬な姿勢を取っているわけではないということです。なぜ今、ハウキッシュな姿勢になっている。そして、その状況が続く中で、バランスシート上で何が起こっているのか。これら2つの動きは反対方向に進んでいる。そして、歴史的にリスク資産を動かしてきたのは後者だ。

なぜFedが金利引き上げに向かったのか――それは景気好況ではない。

まず理解すべきことは、今のようなハイキングが、Fedが過熱状態にある需要主導型経済を急止する行動になるわけではないということです。それは、ある状況への対応に過ぎません。供給ショック2026年の初めに、イランとの対立により、ホルムズ海峡が封鎖された。世界の石油の大部分が通過する重要な地点です。エネルギーコストの影響で、物価データが大きく変動しました。年間CPIは上昇しました。2月には2.4％トゥー年中の中頃には4％以上になるガスや食料品の費用に関しては、約3.4%程度に低下しましたが、実体経済のインフレ率は依然として高い状態です。原油価格は1バレルあたり100ドルを超えました。JPMorganは8月初旬にはWTI原油価格が80ドル近くになり、封鎖が続けば120ドルになるリスクがあると予測しています。

この区別が重要な理由は、以下の通りです。需要の増加により、連邦準備銀行は政策を引き締める理由を持つことになり、その結果、資産価格は長期間下がることになります。一方、供給の急増によって価格が上昇すると、連邦準備銀行自身の手段である政策金利では対処できないのです。金利を上げても、運送ルートが再開したり、バレルの価格が下がったりすることはありません。したがって、こうした状況下で行われる金利引き上げは、銀行自身にとっては…信頼性の向上Fedは、2％の目標を達成できなかったことで既に恥をかいている。また、大統領が公然と削減を要求している中で、3.4％のインフレを許容しているように見られたくない。内部の意見も同じである。7月の会議では、9対3の結果になり、3人のメンバーが利上げに賛成した。新しい会長であるケヴィン・ワーリスは、市場に対して明確な指針を与えていない。

実際に重要なのは、貸借対照表上の記録です。

ここで、金利予測の話は、お金がどうなっているかについての説明を終えます。連邦準備金レートは、金融政策のわずか半分に過ぎません。残りの半分は、連邦準備銀行の資産の規模です。つまり、流動性を増やすための資産購入や、流動性を減らすための措置です。2025年末頃には、その状況が静かに逆転することになります。

3年半のQTを通じて資産バランスを約2.4兆ドル縮小し、それを約6.6兆ドルにまで下げた後、連邦準備制度は2025年12月に量的緩和措置を中止することが決定されました。そして、彼らは「準備金管理に関する購入」を行い始めている。つまり、銀行の準備金を十分に確保するために、短期の国債を購入しているのだ。どんなに丁寧な名前であれ、これは以前の緩和策によって失われた流動性を再び回復させる行為である。この状況を、大きな赤字や支出が続く財政状況と合わせて考えると、実際には、報道で示されているような厳しい状況ではないことがわかる。

二つの部分を並べてみると、重要な乖離が見えます。金利は上昇傾向で、3年ぶりに上昇しています。バランスシートも再び拡大しており、流動性も増加しています。これは、2022年にFedが本格的な引き締めを行った時と比べて、全く異なる状況です。両方金利の引き上げそして一方で、財務状況が悪化していく。これは、株式からビットコインまで、あらゆるリスク資産に影響を与える本当の「二重の負担」です。流動性がまだ開いている状態での、孤立した、信頼性に基づく0.25%の上昇だけでは、それでは不十分です。

特に暗号通貨の場合、このような相関関係が奇妙な動きをするのです。ビットコインの価格は77,000ドル前後で推移しており、1年前の125,000ドルという高値からは約17％低下しています。エネルギー問題による不安が実際に影響を与えています。しかし、60日間のリターンは正の値であり、金利引き上げの可能性が高まっても、暗号通貨市場全体は上昇傾向にありました。これが、金利に関する情報が逆の方向に進んでいるときの流動性の影響です。つまり、市場は経済的な状況が明らかになる前に、財務状況を低く評価するのです。

楽観的な読み方が終わった時

これらは、強硬な姿勢を無視するための口実にはなり得ない。この乖離は、供給ショックが一時的なものに留まる限りでしか続くことはない。しかし、以下の3つのことが起こった場合、状況は変わる。第一に、インフレ率が上昇し続ける場合――UBSは今年は2回の上昇を予測している。また、石油価格が120ドルレベルを超えた場合、JPMorganは本当のサイクルが始まったと警告している。第二に、バランスシートの拡大が逆転する場合。これが実際にリスク資産を支えている要因だからだ。第三に、インフレ率が一時的な問題ではない場合。年間CPIが3.4％であり、コア項目も依然として高い状態だから、Fedが望むような「一時的な」状況ではない。そして、信頼性を維持するために引き続き金利を上げなければならないFedは、成長が最終的に安定した時には利下げできないのだ。

一歩下がって、正直なまとめをすると、銀行の予測はすべて同じ指標、つまり政策金利に焦点を当てています。そして、その金利が0.25ポイント上昇するかどうかが重要視されています。しかし、歴史的にリスク資産の動向を決定してきたのは、その背後にある流動性の状況です。そして、そこで世界の動きが静かに変わってきました。Fedが強硬な姿勢を取っている場合…料金なぜなら、エネルギー戦争がインフレを本来の軌道から外すことになったからであり、同時に…拡大するそのバランスシートは、ニュースで報じられているような厳しい状況ではない。これは、信頼性を高めるために金利を上昇させ、それによって資産価値を高めることができる状態だ。ただし、供給ショックが収まらない限り、そういう状態は続く。この状況が終わるかどうかのサインとしては、石油価格やバランスシートを見てみよう。次の委員会の決定ではなくね。