Fedの信頼性の罠：エネルギーショックと金利上昇が重なったとき

木曜日のFedの会議は、今年初めてエネルギー関連のショックと金利政策の決定が重なったものではない。これは非常に重要な会議になるだろう。

ブレント原油は、近くの価格で取引されています。$104 バレル5月以降の最高水準に近い。春以降は、ホルムズ海峡を封鎖した米伊紛争によって価格が支えられてきた。ホルムズ海峡は、ほぼ…世界の石油供給の20％が流れている。その海峡は一部で再開されましたが、中東地域の生産量は戦前の水準を下回っています。今年中に世界の在庫は4億バレルも減少していると推定されています。エネルギー供給も正常な状態には戻っていません。どうやら、連邦準備制度もそれを装うつもりはないようです。

8月28日、フェデラル・レースキーであるケビン・ワーシュはジャクソンホールで投資家たちに対し、中央銀行にはまだインフレに関して「やるべきことがある」と述べました。彼は具体的な措置を明言することはせず、単にそうであるとだけ述べました。「規律に従うことであり、決定に従うのではない。」市場は、ある程度の期待感を抱くようになった。数日以内に、9月15日～16日の会議で0.25ポイントの金利引き上げが起こる可能性が55％を超え、シンポジウム前の値よりもほぼ2倍になった。2025年末以降、3.50％～3.75％の水準で固定されていた連邦基金金利も、1年ぶりに上昇する可能性がある。

問題は、なぜそうなるのかについて、誰も完全に同意できないということです。

エネルギーショックとは何か、そしてそれが何ではないか

中央銀行には、供給側が引き起こす物価上昇を考えるための簡単な枠組みがあります。初期のエネルギーコストの上昇は「第一ラウンド効果」です。これにより、全体的なインフレ率が約12ヶ月間上昇し続けますが、価格がさらに上昇し続けない限り、年間の比較では下がります。実際に政策決定者が恐れるのは「第二ラウンド効果」です。つまり、高くなるエネルギー代金が賃金要求に影響を与え、それが再び物価上昇を招くという、自己強化的な循環が生じるのです。市場が最初に受けるショックは第一のものですが、第二のショックに対しては、中央銀行が対処しなければなりません。

この違いは重要です。なぜなら、現在のエネルギーショックは、2022年にあったものとは異なるからです。2022年時点では、石油価格が一時的に125ドル/バレルに達し、連邦準備制度も対応が遅れていました。その時点では、労働市場は厳しく、成長率は高く、政策もほとんど緩和されていませんでした。今日の状況は逆です。失業率は4.1％で、ワーホルズによれば「完全雇用に合致する」状態ですが、雇用の増加は今年初めに比べて鈍化しています。経済は強靭であり、過熱していない。インフレ期待についても、ショックが定着するかどうかの指標として、ワーホルズの見解では「しっかりとした基準」が保たれているとのことです。

確かに、そのデータは明確に良いとは言えない。主要なPCEインフレ率は…7月には3.7％これは、連邦準備制度が目指す2％の目標を大幅に上回っています。食品やエネルギーを除いたコアPCE指数は3.3％でした。この数字こそが、政策決定者たちを悩ませている要因です。CPIによる消費者物価指数では、7月終了時点での年間上昇率は2.5％で、目標値には近いものですが、十分なものではありません。ワーシュは、PCE指数に含まれる商品やサービスの54％で、過去12ヶ月間に3％以上の価格上昇があったと指摘しました。彼によれば、単一の数値だけでは全体の状況を把握することはできないのです。

9月11日金曜日に発表される8月のCPI報告書は、木曜日の決定前の最後の重要なインフレ指標となります。一般的には、総物価指数は月別で0.4％上昇し、核心指数は0.2％上昇し、2.4％近くになった。予想通りの結果であれば、冷却傾向が確認されることはなく、新たな加速も見られない。つまり、連邦準備制度は、まだ達成できていない目標に固執し続ける状態であり、経済は少しの苦痛を我慢できるが、それを求めるわけではない。

なぜ信頼性がデータよりも重要なのか

Fed、ECB、日本銀行の強硬な姿勢は、単にデータに基づくものではありません。ある程度は、制度上の記憶に関連しています。2022年のエネルギー危機以降、ECBは対応が遅すぎると批判されました。6月には金利を25ベーシスポイント引き上げましたが、それは4年前の教訓を踏まえたものでした。現在、ECBの預金金利は…2.25％です。日本銀行も、国内の労働力不足が原因で政策を厳しくした。3.75％を維持している英国銀行でさえも、この状況が7月までに物価上昇率を3.5％まで押し上げる可能性があると警告しました。行動する準備ができています。"

連邦準備制度の状況は、より微妙です。2025年12月以降、金利を変更しないままにしており、今年当初市場が期待していた金利引き下げも、一部の当局者が主張していた金利上昇も実現していません。7月の会合では…9対3の投票3人のメンバーが4分の1ポイントの増加を求めている。ワルシュの前任者は、明確でデータに基づく枠組みを基盤としてFedの信頼性を築いていた。しかし今回、ワルシュは前向きなガイダンスを控えめにし、そうした指標は「市場の信号を歪め、Fedの柔軟性を妨げる可能性がある」と主張している。彼が提供するのは、規律を守るという約束と、特定の日付に縛られることを拒否する姿勢だ。

信頼性の問題とは、もしFRBが金利を維持しながら、インフレ率が目標値を超え続き、石油価格が1バレル105ドル近くになると、市場はFRBが政治的な圧力によって動かされていると考えるかもしれないということです。トランプ大統領は公に金利削減を要求しており、FRBに対して「愛国者である「ハイキングをすることは、たとえ短い距離でも、自立性を示す行為です。しかし、エネルギー供給の危機に対して、第二の影響がないという証拠もなく金利を上げることは、適切ではありません。スコット・ベセント財務長官は、そのような行動は不適切だと述べています。彼の意見が正しいかもしれません。しかし、中央銀行は何が適切かではなく、何が信頼できるかを基準に行動するのです。」

投資家にとっての意味

機械的な問題としては、木曜日のFOMCの投票がどの方向に進むかということです。より重要なのは、金利引き上げられるか、または維持されるかということが、将来の経済情勢を示すものだという点です。

金利上昇、たとえわずかな25ベーシスポイントの上昇で3.75％～4.00％になる場合でも、Fedがインフレを重要な制約とみなしていることを意味します。これは株式市場にとって重要です。なぜなら、それは金利が2026年に市場が予想していた緩和局面よりも長く高いまま続く可能性があることを示唆しているからです。S&P 500は…8月半ばの記録的な高値より0.7％低いしかし、10年物のティッレジャー利回りは4.8％近くに上昇し、歴史的に株価評価を下げる要因となる5％レベルに近づいています。利回りが高くなると、企業の資本コストが増加し、債券が株式よりも魅力的な選択肢になります。将来の収益を現在価値に割り引いたものに依存する成長株は、このメカニズムに対して特に敏感です。

部門別の影響はすでに明らかになっている。アメリカでは航空会社関連のETFは13%下落した。8月には2週間以上の期間が続き、燃料コストが上昇している。市場の成長の原動力であった技術も、高騰する価格やAIデータセンターが負担するエネルギー費の影響を受けて苦境に立たされている。一方で、エクソンモービルやシェルなどのエネルギー企業は業績を向上させており、EIAは米国の小売ディーゼル価格が平均して…という予測もある。今年は5ドル/ガロンです。ショックは勝者と敗者を生み出す。問題は、それが一時的なものか、構造的なものかということだ。

スタグフロー状態の結果、価格上昇と成長の鈍化という状況が最悪の場合となるでしょう。ゴールドマン・サックスが警告しています確率が上昇したが、EIAは石油価格が徐々に平均値に戻ると予測している。2027年には74ドル/バレル中東地域の生産が回復し、在庫も再建されるにつれて、EIAの予測も修正されます。9月3日にまとめられたこの予測では、今週発生する出来事は考慮されていません。地政学的リスクというのは、モデルに組み込めるような数値ではありません。

投資家の役割は、木曜日の決定を予測することではない。重要なのは、連邦準備制度がもはや、単一のCPI数値よりも重要な要素であるということを理解することだ。金利上昇は、中央銀行がインフレ目標を守るために供給ショックに対応して政策を強化する意欲があることを示す。一方、金利を維持する場合は、後で同じように政策を強化できるかどうかが疑問となる。いずれにせよ、今年多くの投資家が期待していた金利低下の時代は、ますますあり得ないように思える。構造的な意味は簡単だ：エネルギーコストが急上昇し、中央銀行が利下げから金利上昇へと転じている世界では、現在の市場の評価基準を再考する必要がある。