FDAが心血管リスクのためにMounjaroを承認 – リリースの株価は既にその成功を反映している

FDAは水曜日、心血管リスクを低減するためにMounjaroの承認を下しました。このニュースは臨床的に重要です。Eli Lillyの株価は1.1兆ドルにもなりますが、購入者が既に信じていることに何か変化があるのか、それとも市場はすでにその結果が起こると予想しており、承認通知が届く前に価格が決まっていたのか、という点が疑問です。

バリューズとベアーズは、その事実について意見が一致しています。彼らは、これらの事実が何の価値を持つか、そして数年間にわたってほぼ完璧な実行が可能な価格でどれだけの価値があるかをめぐって争っているのです。

共有された事実。2026年8月28日現在、Lilly（LLY）の価格は1,176ドルです。市場価値が1.1兆ドルにもなるFDAは、2型糖尿病を患い、高リスクの成人が心臓血管系の死亡、心筋梗塞、脳卒中のリスクを低減するために、Mounjaro（Tirzepatide）を承認しました。この承認は、30カ国で13,299人の患者を対象に行われた5年間の二重盲検試験であるSURPASS-CVOT試験に基づいています。これは、プラセボとの比較ではなく、2種類のインクレチン薬を直接比較する最初の心臓血管系の成果に関する試験です。Mounjaroは、Lilly社製のTrulicityと同等の効果を示しました。主要な心血管イベントの発生率が8%低くなった（リスク比：0.92、95.3%信頼区間：0.83–1.01）優位性は確認されませんでした。全原因による死亡率は、Trulicityと比べて16％低かったです。ムンジャロの第2四半期の売上高は99.4億ドルで、前年比で91％の増加だった。ゼプボンドは、この四半期にさらに49.3億ドルを追加で売上しました。これらを合計すると、リリーの総収入の64.7％を占めました。2026年度の目標は850億～870億ドルであり、8月5日に発表されました。過去12ヶ月間の収益成長率は約50％です。この株価は、将来の利益に対して65倍、過去12ヶ月の利益に対して41倍、過去12ヶ月の売上に対して13.9倍の価格で取引されています。

この競争は、3つの要因によって決まります。すなわち、心血管治療のためのMounjaroの利用が実際に加速されるかどうか、供給や価格、競争が現在の成長傾向を維持できるかどうか、そして1.1兆ドルもの市場規模が、小さな企業ならば乗り越えられるような困難にも耐えられるかどうかです。

ラウンド1：その効果。この承認によって行動が変わるか？

ブルケースは明らかです。心血管関連の成果を示すバッジがあることで、大きな臨床的障壁が解消されます。これにより、ノヴォ・ノルディスクのWegovyとの差がなくなります。2024年3月から、心血管リスク低減の適応症として認可されています。支払いを行う側が治療プランを設定する際、また医師がインクレチン療法のどれを選ぶ際には、心臓血管系のデータが重要です。16％という全原因死亡率の低下率は、他の製品では無視できないデータポイントです。Mounjaroは、アメリカで最も多く処方される2型糖尿病薬であり、この特徴は高リスク患者に対してその地位を確固たるものにしています。

熊の正直な反論：ムンジャロはすでに主流となっている。4 quartersあたり99.4億ドルで処方されている医師を説得するために、新しい適応症が必要とは言えない。試験結果では、優越性ではなく非劣性が確認されただけだ。リスク比の上側信頼区間（1.01）は閾値に近く、統計的には十分だが、臨床的には特に目立たない。重要なのは、この資格が実際に存在するという点だ。しかし、問題は、これが医師たちが水曜日以前に決めたことを変えるかどうかである。

このラウンドは雄牛が勝つ――かろうじて。心血管疾患に対する適用は、単なる見せかけのものではありません。これは、保険料の設定や高リスク患者のケース、そして心血管に関するデータが規制要件となる国際市場において重要です。しかし、Mounjaroはそれなしでも既に成功していたので、その余地は限られています。

第2ラウンド：成長の原動力。50％の売上成長が続くか？

ここでは、ブルーが最も強力な打撃を与えている。230億ドルのQ2収入は、前年比で約50％増加したものであり、これは一時的な現象ではない。経営陣は8月5日、全年の目標を850～870億ドルに引き上げた。同時にノヴォ・ノルディスクもその見通しを上方修正した。ムンジャロは国際的に急速に成長している——多くのアナリストがこれを十分に評価していない。ゼップボンドも同様に成長している。2025年時点での世界の肥満治療薬市場の規模は660億ドルに達し、2030年までには米国だけでも1000億ドルを超えると予測されている。メディケアは50ドルの共働料プログラムを通じて利用可能性を拡大しており、これにより新しくこの薬を使用する患者が増えると期待されている。ブルーの立場から見ると、リリーは今、成長の初期段階にある。これは、数十年にわたるプラットフォームとしての成長が続く可能性があることを意味している。

その熊には3つの理由があります。第一に、供給制約がリリーにとって2025年から2026年までの間、大きな障害となっています。薬品をより迅速に処方することができるわけではなく、ペプチドの生産量を増やすことも簡単な問題ではありません。第二に、価格圧力がかかっています。実際の価格が低くなるため、第2四半期においても売上増加が見込めない状況です。メディケア改革やメディケイドの交渉、保険会社の反対も現実的な問題であり、現在、リリーの経営に悪影響を与えています。第三に、ノヴォ・ノルディスクも勝利を収めることはできていません。今年初めにアメリカで発売された口服型のウェゴヴィは、ノヴォ・ノルディスクの糖尿病や肥満治療薬として、最近の四半期で91.6億ドルの売上を記録しました。これはリリーのムンジャロとゼップボンドの合計売上額より少ないものですが、それでも十分な成果です。

このラウンドは熊が勝ちます。それは、成長の数字が偽物だからではありません。50％の成長で850億ドルの売上を達成するというのは、非常に素晴らしいことです。しかし、そのような成績を維持するためには、供給問題を解決し、価格を守り、資金力の強い競争相手に対して市場シェアを守る必要があります。これらの圧力のどれか一つでも悪化すると、市場が支払う意欲を示す価格が低下してしまいます。良い状況を維持するためには、これら三つの条件が同時に実現される必要があります。

第3ラウンド：価格です。1.1兆ドルというのは、どのような要求を意味するのでしょうか？

65倍のフォワード収益率であるにもかかわらず、市場はリリーがこの四半期に行ったことを報酬として受け取っていない。実際には、リリーが今後数年間でどのような成果を上げるべきかが評価されているのだ。供給問題が解決され、価格設定が維持され、株式がしっかり保たれ、成長もその倍数に見合う速度で続くことが求められている。PEG比率が0.44というのは安い数値に見えるが、その成長が続くことを前提としているため、実際には高く評価されていると言える。フォワードPEは、2027年までに何の重大な問題も起こらないという共通認識に基づいて構築されている。

リリーの財務状況は、その目標を実現するための十分な基盤となっている。2026年上半期において、会社は薬物の売上によって強力なフリーキャッシュフローを得ることができた。また、利益能力に比べて負債も適切なレベルにある。そのため、会社は積極的な製造拡大やM&Aを行うことができる。これこそが、強い競争優位性であり、財務状況は、より小さな競争相手にとっては致命的となるような打撃にも耐えられるのだ。

しかし、その価格は持続可能性を評価するものではありません。完璧さを評価するものです。13.9倍の売上成長率で、成長が遅くなるごとく、利益率が低下するごとく、供給不足が起こるごとく、それは何度も事業が縮小することになります。ある企業がその分野で最も優れた存在であっても、完璧さが求められる価格では、不十分な株となってしまいます。

このラウンドでは、熊が勝ちます。ビジネス上の理由と、株価に関する理由は同じものではありません。

現在の価格が意味するもの。

1.1兆ドルに及ぶ企業価値を逆工程化するとしても、2026年時点での収益は約850億ドル程度であり、2～3年以内に1000億ドルを超えるようになると予想されます。また、運営利益率は45％以上で、自由現金流の比率も15％以上です。MounjaroやZepboundは、価格が大幅に低下したり、株式保有が減少することなく、主要な成長源として続ける必要があります。心血管疾患に対する効果がこの仮説を裏付けていますが、それは決して崩れない構造の一部に過ぎません。

価格は間違っていない。ただ、高額すぎる。

結論。

ビルはその事業について優秀です。この価格で株を買うのは悪い選択です。

リリーは、他のどの企業でも伝説的な水準で業務を遂行している。心血管関連の適用範囲は、単なるマーケティング上の手段ではなく、実際に大きな進歩である。しかし、1.1兆ドルという価格では、その株価はすでに高値になっている。この承認を裏付ける試験結果では、同等以上の性能が得られていることが示されており、これは投資ポートフォリオに合致している。つまり、優れた企業であり、高価な株であるということだ。

2027年末までに、以下のいずれかの事態が発生した場合、株価の評価が変わります。第一に、一年間の収益成長率が30％を大幅に下回ることになり、契約数も急減するため、予想PEは45以下になり、安全余裕が生まれます。第二に、リリー社が供給制約を解決する明確な道筋を示し、価格設定力を維持できることです。これは、Mounjaroの国際収益が連続して60％以上で増加し、ネット価格が安定または向上していることを示しています。どちらのシナリオであっても、低い価格でより価値のある株式となります。また、高い成長率が現在の価格を正当化します。

クマがまだ正しい判断をしている可能性のある最も早い兆候は、どの四半期でもMounjaroの収益成長率が50％以下になり、かつ株価が1,200ドル近くを維持している場合、その倍数倍率はもはや、その成長率によって支えられていないということです。そうなれば、会社は生き残るでしょう。しかし、株価は生き残れないでしょう。