エキゾチックETFと、それを動かす自動操縦装置：SECの審査結果が何を決定するか

2週間前、Cboe BZXという取引所は、6つのファンドを上場するためのSECの許可を求めました。ビットコイン、エーカー、金、銀、原油、天然ガスの1日の取引量の3倍1週間後、その機関はビットコインとエーカーペアに関する公開意見募集期間を設けました。タイミングが重要だった。6月以降、SECは活動を続けている。「新しい」ETFに関する包括的なレビュー——レバレッジ型や逆インデックス型ファンド、プライベート資産、イベント契約、そして次世代の暗号通貨製品についてそして、公開コメントの入力欄は8月31日に閉じられます。もし以前に「2x bitcoin」「private credit」「election」といった言葉を証券会社の検索ボックスに入力したことがあるなら、このプロセスによって、それらの言葉が退職口座で単一のトークンを持つファンドとしてどのように表示されるか、そしてどのような規則に従って扱われるかが決まります。

ウォールストリートの人々は、これを暗号通貨に関するニュースと捉えている。つまり、規制当局が別のビットコイン関連商品をテストしているということだ。これは2024年のSPOT ETFの問題の第二ステージに過ぎない。しかし、その考え方では目的を見失っている。実際に審査されているのは、単一の資産ではない。それは、誰も中身を調べずにETFを市場に出す機械のことだ。そして、その機械とは、ほとんどの投資家が知らない2019年の規則なのである。

2019年、SECはETFに対する特別な扱いを定める規則6c-11を採用しました。それ以前は、新しい種類のファンドを導入するには、Commissionからの特別な許可が必要で、その許可はケースバイケースで与えられていました。しかし、その後は、標準的な構造要件を満たすファンドであれば、自動的に市場に出ることができるようになりました。登録に関する文書は、初回の申請の場合は75日後、修正が行われた場合は60日後に自動的に有効になります。ただし、SECが反対する場合を除きます。その結果、業界が急成長しました。2019年末時点で約4兆ドルだった米国のETF資産は、2025年末には12兆ドル以上にまで増加しました。

そのオートパイロットシステムは、特定の種類の商品を対象として作られています。つまり、多様な株式や債券ファンドであり、価格は毎日の取引日に観測可能で、資産も流動性があります。また、1940年の投資会社法によって定められた規制、例えば取締役会の設置、多様化の原則、レバレッジの制限なども適用されます。しかし、「エキゾチック」な取引の場合、これらの前提は全く成り立ちません。暗号通貨の取引は24時間続きますが、ETFの取引は1日に数時間だけ行われるだけです。私設融資の価格は、ほとんど変動しません。イベント契約の報酬は、価値が上昇するというよりも、二元的な結果として支払われます。

このようなものは、検索ボックスからは見えない。なぜなら、ブローカーのデータベースでは、それらすべてを「ETF」という一つの言葉でまとめられているからだ。しかし、法的にはそれぞれ別々の投資商品である。数十億ドル規模の現物ビットコインやエーカー関連のファンドがある。例えば、ブラックロックのiShares Bitcoin Trustだけでも600億ドル以上の資産を持っている。1933年の証券法に基づいて登録されている商品信託であり、1940年の法律の範囲外です。すでに市場に出回っているレバレッジ型暗号通貨ファンドがあります。例えば、2x Bitcoin Strategy ETF（BITX）などです。2023年6月に、米国初のレバレッジコインETFとして発行されました。、それらは1940年の法律によって提供された資金であり、毎日再計算されるものです。投資家に対して、1日以内に損失を出す可能性があることを警告する。順番で待っている商品たち――ステーキング、アルトコインバスケット、プライベートクレジット、選挙契約など――は、どのカテゴリーにも当てはまりません。そして、価格の変動ではなく、この点こそがこのレビューを構成する焦点です。つまり、これらの商品が1940年の法律における「投資会社」として認められるのか、ETFが保有する資産の価値に近い状態で取引されるような仕組みが、連続的な市場価格がない資産に対しても機能するのか、そして答えが否である場合、その場合は速い流れが適用されるのか、それとも各商品ごとに古い手続きを使わなければならないのか、ということです。

このキューは仮定のものではなく、実際にストレステストが行われています。2025年9月には、SECは、取引所がデジタル資産を保有する商品を登録できるような、一般的な上場基準を承認しました。そして、列が急速に増えていった。その後、摩擦が生じた。2026年5月、最初の予測市場関連のETFが発行される直前に――Roundhill、Bitwise、GraniteSharesから、選挙や不況に関連する20以上の申請があった。— SECはその構造を調査している間、彼らを遅らせていました。私企業の側では、SECはすでに問題がまだ解決されていないと警告していたにもかかわらず、私用信用関連のETFが取引可能になった。今月の3xの申請が、そのすべての中間地点に位置しています。

では、SECが実際に一般市民にどう関与してほしいのかというと、それは以下のような問題です。例えば、委員会が迅速な審査を遅らせたり中止したりする権限を持つべきか、スポンサーが製品が公開される前に、内部の人々の確認のために秘密の原稿を提出すべきか、そして、多くの模倣的な申請が順番を塞ぐことなく済むようにするにはどうすればかなどです。これらの問題は、新しい製品が画面に表示される前にどれだけ厳しい審査を受けるかを決定するため、実際に重要な影響を与えるものです。業界は既にどちら側に立つかを選んでいます。商業協会SIFMAが意見書を提出しました。その機関に対して、製品が発展するための余地を保つよう促す。

普通の投資家にとって、これから得られるべき点は2つあります。どちらもビットコインに関する予測ではありません。ビットコインの価格は78,000ドル程度で、昨年は約12％下落し、12ヶ月前の最高値である125,500ドルには比べて約38％低い状態です。

まず、ラッピングの効果は、その中に含まれる資産のリスクを変えない。日々リセットされるレバレッジファンドは、市場が不安定な状態にある場合でも、基礎資産の価格が横ばいであっても、価値が下がってしまう。このような影響は機械的なものであり、意見の問題ではない。毎日取引されない資産を持つファンドは、その報告されている価値とは大きく異なる状態になることがある。選挙関連のETFは、二つの結果のうち一つになるという契約であり、成長する資産ではない。トークン名の便利さが、それを変えることはない。

第二に、このレビューというのは一種の制限要因であり、弱い市場ではその影響が強く現れます。短期的には、本当に特異な製品がゆっくりと、厳しい審査のもとで、より多くの情報が提供される形で登場するだろうというのが妥当な見通しです。つまり、それらの製品が即座に禁止されるわけではなく、また突然に全てが登場するわけでもないのです。

ここに記されている内容を読んでみましょう：2024年におけるビットコインの承認、2025年における実物交換や暗号資産の上場基準、2026年における「高速ルートがすべての事業に適しているかどうか」という問題です。これは厳しい制限ではなく、単なる形式的な手続きでもありません。これは、小規模な投資家が求める最も便利な形で、ETFという形で、少しずつ制度が整っていく過程です。初心者投資家にとって重要なのは、価格の動きではありません。初めてのETFがブローカーのサイトの「新しい」タブに表示される瞬間、考えるべきことは、その資産の価格が上昇するかどうかではなく、そのETFの中身が何であるか、そのETFが毎日再設定されるかどうか、そしてどのような規則の下で市場に出回ることが許されているかということです。SECは今月、同じ質問を明確にしています。それは、自分自身で同じ質問をするための良い機会です。