エバプールの第2四半期の業績には、すでに価格が付いているキャッシュフローの問題が隠されている。

エバプルが報告した11.9億ドルの収益で、前年比38％の増加調整後の1株あたり収益は0.70ドルで、市場の予想だった0.58ドルを上回りました。経営陣は年間売上高の目標を50.3億ドル～50.7億ドルに引き上げ、営業利益の目標も9.4億ドル～9.6億ドルに向上させました。AIストレージの波に乗っている企業にとって、また一つ完璧な四半期になりそうです。

上の数値は実際のものです。しかし、キャッシュフロー計算書をもっと詳しく見てみると、状況が変わります。

運営キャッシュフローは1億3600万ドルのマイナスとなりました。前年度の四半期では両方が正の数値でしたが、この悪化は小さなものではありません。これは、収益の急増の背後にある実際の状況を示す重要な兆候です。

これが何を意味するのか、そしてこの株を観察している人にとってどのような影響があるのかについては、以下の通りです。

サプライチェーンが混乱している

キャッシュフローの急落は、一つの要因によるものでした。エバプールは、前年同期の約1400万ドルから、5億7700万ドルもの前金費用やその他の資産に投資しました。これは、1四半期で40倍にもなる増加です。

経営陣は、NANDフラッシュメモリやその他の部品を確保するための努力が必要だと述べています。AIインフラに対する業界全体の需要が高まっているため、供給が制限されています。エバプールも、この分野の他のハードウェア企業と同様に、生産能力を確保するために大きな初期投資を必要としています。同社の現金残高は、第1四半期末の15億ドルから約10億ドルに減少しました。

これは正常な成長ではありません。健全な収益の増加には、現金の流れが改善されることが必要です。大規模な運転資金の流出は望ましくありません。企業が自分の注文を満たすために供給業者に数億ドルを前払いしなければならない場合、それは需要ではなく、サプライチェーンがボトルネックであることを意味します。報告によると、成長率は38％ですが、実際のキャッシュフローを見ると、彼らは自己資産を使ってその成長を実現しているようです。

マージンの幻想

損益計算書も同様の情報を提供しています。非GAAP基準による運営収入は2億3000万ドルで、これは19.4％という高い利益率を示しています。しかし、GAAP基準による運営収入は6300万ドルで、利益率は5.3％に過ぎません。その理由は、株式型報酬が前年比36％増加し、1億6000万ドルになったからです。これは単なる数値の切り捨ての違いではありません。株式型報酬は実際のコストであり、競争の激しい市場において人材を引き付け、保持するためには支払わなければならない費用です。

粗利益率もわずかに低下し、前年同期の約70％からGAAP基準では68.4％になった。経営陣は一部のコスト上昇を顧客に転嫁したが、すべてではない。粗利益率からは、供給チェーンの圧迫が実際にあることがわかる。一方、キャッシュフローからは、その圧迫がまだ終わっていないことがわかる。

評価の問題

ここで、分析は会計データから投資判断へと移行します。エバーピュアの市場価値は360億ドルです。これは、前年度の売上高の約9倍、約516百万ドルの前年度の自由現金流の約70倍に相当します。年間50億ドルの予算を前提とした場合、株価は将来の収益を約7倍として評価されています。この倍数は、成長が続き、現金流が回復するという前提に基づいています。将来の収益の倍数はさらに高くなっています。

この株価は、今年中で62％上昇しており、過去の1年間では約43％上昇しました。52週間の安値である56.78ドルから、今日は109ドル近くまで上昇しました。第2四半期の予測を大幅に上回り、業績予想を引き上げたにもかかわらず、終業後の取引では1.7％下落しました。市場は良好な業績を認識したものの、もし現金の流れが改善されない場合のリスクについては同じように評価し続けました。

これは、市場が諦めてしまい、数値も静かに改善しているような、だめな名前ではありません。私が探しているのは、そういう状況です。これは、市場がすでに楽観的であり、評価額も高く、かつキャッシュフローが最悪のタイミングで発生した株です。

証明の道を進む

エバーピュアが悪い企業だとは言っていません。成長は実際にあります。8期連続で38％の収益成長を遂げているのは偶然ではありません。第2位のハイパースカーラ企業としての成果も、DirectFlashアーキテクチャ戦略が正しいことを証明しています。21億ドルの年間定期購読収入は、安定した基盤となっています。

しかし、この価格での投資の成否は、一つだけの要素に依存します。それが、キャッシュフローの回復です。企業は、供給チェーンに関する前払い金が一時的な運転資金の負担に過ぎず、事業の構造的なコストではないことを証明しなければなりません。今後2四半期間で、5億7,700万ドルの前払い金が、実際の製品の販売や収入に変わり、運転資金の負担を解消し、自由なキャッシュフローを取り戻すことが期待されます。

もしそうなったら——つまり、Q3とQ4で運営キャッシュフローが正の値に戻り、フリーキャッシュフローも昨年同様、 quarterlyで1,000万ドル以上になるような状態になるならば、その成長パターンはこの評価を維持することができる。収益の推移がそれを裏付けるだろう。

もしそうでない場合——つまり、運転資金が引き続き現金を消費し続けるか、2027年までNANDの供給が不足状態が続くか、または会社が自己の目標を達成するために前払金を支払い続けなければならない場合——その場合、評価額は持続可能ではなくなります。360億ドルの市場価値を持ちながら、負のフリーキャッシュフローが4分の1、577百万ドルもの前払金があるという状況では、バランスシートの枯渇によって成長を実現することは不可能です。

全年の収益が50億ドル以上になるという目標は、これをさらに重要なものにしています。その目標を達成するためには、2027年度の残り期間において完璧な実行が求められます。第4四半期の推定平均収益が約14.8億ドルというのは、同社の歴史上最も大きな四半期です。これは非常に大きな目標であり、ネガティブな自由キャッシュフローを伴うような目標は、投資家が注意深く見守るべきものです。

見るべき番組

11月に発表される次の業績報告書が、本当の試練となるでしょう。営業キャッシュフローが再び正の値になるかどうかを確認しましょう。また、5億7,700万ドルという高値から低下した前払費用も減少しているかどうかも重要です。自由現金フローが昨年の四半期平均水準に戻るかどうかも重要です。収益と利益の数値はほぼ確実に良好になるでしょうが、問題は現金がそれに追いつくかどうかです。

エバプールは、本当に成長するビジネスを構築している。問題はビジネス自体ではなく、価格の高さだ。市場価値が約360億ドルにもなるため、サプライチェーンの問題が解決し、キャッシュフローが回復し、設定されたすべての目標が達成されると考えるのは難しい。多くの前提条件を一つの数値で表現することは難しい。今後2四半期のキャッシュフローがどうなるかによって、これらの前提条件が正しいか、市場が何を支払っているのかを再考する必要があるかがわかるだろう。