欧州先物市場が急落した。実際の原因は、指数を引き下げるような債券市場の動きだ。

この一晩の動きは、今月ほとんどの場合と同じでした。ヨーロッパの株式先物市場は弱いスタートを切り、ユーロスタックス50は約0.4％下落しました。ドイツのDAXも同様に下落しました。これだけでは、アメリカの投資家が心配するほどのことではありません。ヨーロッパの市場が開く前の半％の変動ですから。しかし、それだけではありません。この下落は、1月1日からずっと株式市場に圧力を与えているグローバルな力の現れです。そして、ヨーロッパでは、その影響が指数よりもはるかに大きく表れています。このギャップは、アメリカが安全だという兆候ではありません。それは、圧力がどこに現れるかを示すものです。

1つの債市場、2つの株式市場

まずはそのメカニズムから始めましょう。なぜなら、その後のすべての事象がそれに基づいて起こるからです。この動きの背景には、「ヨーロッパの株価」という要素は全くありません。これはグローバルな債券の問題です。9月初旬には、米国とイランの間の対立が激化しています。ホルムズ海峡でイランのロケット発射装置に対する米国の攻撃— オイル価格が急騰した、WTIは1週間でほぼ10％上昇した。そして、インフレ期待もそれに伴って変化する。戦争はインフレを引き起こすものであり、より高いインフレの見通しは、金利を下げる理由をなくす。その結果、政府債価格が世界的に下落した。米国10年物債の利回りが4.8%に上昇し、2025年1月以降最高値となった。ドイツの金利は2011年以来見られない水準に達し、日本と英国の長期金利も数十年ぶりの高水準になった。

ここで、それは単なる見出しではなく、投資ポートフォリオの構成要素となる。上昇する利回りというのは抽象的な概念ではない。それは、企業の将来の収益に対して適用される割引率なのだ。その割引率が上昇すると、長期保有する資産の市場価値が下がる。その時、その企業が健全であるかどうかは関係ない。フロー・レポート委員会の委員長であるケヴィン・ワーシュの発言は、強硬な姿勢を示すものでした。そして、8月の雇用報告も――ノンファームの雇用数は162,000人増加し、市場の予測値は約53,000人でした。つまり、Fedが実際に金利を上げる可能性があるという見方が強まったのです。9月8日の週には、市場は金利引き上げの可能性が約60％であると予測していました。それが根本的なことです。すべての株式市場も、その下流にあるものです。

ヨーロッパが最初にコストを示す

しかし、このような収量の急落は均等に現れるわけではありません。だからこそ、先物市場の動きには注意が必要です。9月前半期において、欧州の株価指数は1ヶ月前の低値付近で推移しています。ストクス600は、1ヶ月前の低水準でスタートした。バンドの売却とエネルギーコストの高騰がそれを圧迫したため、9月10日には、DAX指数が0.69%下落したことにより、0.61%の下落となりました。「金利に敏感である」というのが重要なポイントです。ヨーロッパの指標株は、金融業や工業株に大きな重みを与えていますが、米国のようなメガキャップ技術株にはそれほど重みがありません。割引率が上昇すると、その組み合わせが最も影響を受けます。

一方、アメリカは——少なくともニュースで報じられている部分については——ほとんど影響を受けていないようです。S&P 500の主要なETFは、52週間の高値から約2％下に位置していますが、今年は12％以上上昇しており、相対的な強さも中立の50ラインにあります。表面上は、一方の地域が圧力を受けていて、もう一方は大丈夫という感じです。しかし実際には、同じ債券市場が、同じ日付で、同じ4.8％の利回りによって動いているのです。これは二つの異なる経済体ではありません。単に、二つの異なる指数構造に同じ金利のショックが与えられているだけです。

静けさは、脆いものだ。

重要なのは、将来の価格変動です。ヨーロッパのファンダムが下落すると、それはあなた自身の市場の等重み版となる。ヨーロッパには、インデックスを支配する単一の大企業がおらず、利回りが上昇すると、DAXやユーロスタクス50は、幅広い市場がどのような状態になるかを示しています。S&P 500は重み付けされたインデックスであり、少数の主要企業が平均値を維持することができます。したがって、ヨーロッパのファンダムが下落すると、実際には自分のインデックスの幅広い部分が最初に反応するのです。

オプションの帯状データは、そのことを明確に示しています。S&P 500の主要なETFにおける潜在的ボラティリティは約13.5％です。つまり、恐れを考慮した価格設定がほとんどないということです。一方で、Put/Callオープンイントレースは2.5近くに達しており、保護的なPutポジションが非常に多くなっています。言い換えれば、ヘッジを行っている人々は、恐れを考慮した人々がまだ対応していない時点で既にヘッジを行っているのです。このような状況は、予期せぬ動きが起こる典型的な状況です。

もちろん、明らかな事実を認めなければなりません。そう、米国の指数は再び記録的な高値を維持する可能性があります。市場は以前にも高金利の世界を乗り越えてきました。しかし、ヨーロッパの弱さが何らかの形で外部要因によるものであり、無関係だという主張は、米国がヨーロッパが直面している割引率の問題から免れるという前提に基づいています。しかし、実際にはそうではありません。Stoxx 600を1ヶ月前の低値に押し下げたのと同じ利回りが、いつかその指数内の大企業の複合株価を左右することになるでしょう。なぜなら、キャップウェイト指数においては、リーダーとなる企業は最も長期にわたって高い複合株価を持つ企業だからです。

0.4％のヨーロッパ先物価格の下落があなたに与える影響は、明日の予測ではありません。それは、どのような要因が実際に影響を与えているかを示すものです。市場は9月を通じて、ヨーロッパの価格を通して、巨大企業の背後で隠せない株価に対して、高い利回りがどのような影響を与えるかを明らかにしました。自分の指数の安定も同じように扱えば、最後に現れる場所で同じ信号を読み取ることができます。もし債券価格が引き下がり続けるなら、ヨーロッパはまさに会計が最初に行われる場所です。