ヨーロッパの自動車メーカーの債券は、評価が下がっている：格下げの警告かどうか

フォルクスワーゲンの中国事業は、かつてグループ全体の利益源であったものですが、2026年前半に停止しました。そこでの出荷量は、前年比で25.9％減少しました。第2四半期だけでも、その減少率は36.6％にまで加速しました。. グループの営業利益は、営業率が3.8％であったため、12％減少し、59億ユーロになった。、そしてマネジメント社は、全年の売上予測を3％の増加から3％の減少に変更した。.

それが最初の着陸であり、すでにボンド市場に到達しています。モーディスはフォルクスワーゲンをA3からBaa1に格下げした。. モーニングスターDBRSは、7月にBBB（高）の評価を下げました。. S&PはBBB+、フィチはA-という評価で、どちらもネガティブな見通しです。しかし、その評価ランキングの範囲を大幅に超えてしまっている。春の終わり頃には、フォルクスワーゲンが首位になっていた。ヨーロッパで3番目に短期化された投資信託債マーシャル・ウェイス、ツー・シグマ、キントベリー、シタデルなどの機関が、長期・永久債を借り入れてそれを販売している。幅広いスプレッドということは、市場がより高い利回りを求めていることを意味する。このような認知されている企業にとって、このようなスプレッドは重要な情報である。

そのメッセージは、2つの意味のいずれかです。一つは、人々が、各機関がまだ実現していない悪化状況を見ているということです。それは、注意を促す警告です。もう一つは、依然として投資格が保たれている財務状況を過大評価しているということです。これは、スプレッドが再び上昇する前の判断です。証拠から見ると、ほとんどが前者の場合で、人々の過剰な不安は、間違いが起きる可能性が最も高い場所に集中しているようです。

S&Pがすでに記録している内容から始めましょう。2025年12月17日、同機関はフォルクスワーゲンをBBB+と評価したが、見通しをネガティブに変更した。、そのグループのことを率直に述べている。2025年には、BBB+の評価を受けるための基準を満たすには不十分な信用指標となり、2026年もその基準を下回る可能性があります。そのトリガーを「BBBへの格下げ」と名付けました。ただし、指標が現在の評価基準を満たすほど改善される場合は除きます。

その文句が、分析の大部分を担っている。この広範なスプレッドは、仮定的な低下の推測ではなく、実際の価格設定である。これは、格付け機関が自らの基本ケースとして明記した結果だ。そう解釈されるならば、市場はS&Pの判断プロセスを先取りしていることになり、正しい対応は、この広範なスプレッドを警告として扱うことである。唯一不明確な点は、どれだけ下に落ちるかということであり、それは中国の経済状況が今も悪化し続けるかどうかに依存する。

最初の着陸時、損失を利益に変えた。フォルクスワーゲンは実際には中国の旅客市場で首位の地位を取り戻した。13.9％のシェアを占めていたが、それは市場全体が約5分の1に縮小し、BYDがさらに急落したためだった。ある評価では、「深刻な業界の収縮において最も影響が少ない企業」とされた。現在、中国国内のブランドが中国の自動車販売の3分の2以上を占めており、これは10年前の外国製造業者が持っていた状況とは対照的である。同じ競争がフォルクスワーゲンの本拠地であるEU市場でも起こっている。中国ブランドのEU市場でのシェアは1年で6％から8.5％に上昇した。モーディーズは、中国の収益が2025年には最大10億ユーロ減少するだろうと予測している。関税の障壁によって流入が遅れているだけで、完全に止まったわけではない。

第二回着陸：行動反応が始まった。ヨーロッパの自動車メーカーは、需要が回復するのを待つことをやめました。BMWは6月に、3年間で3度目の利益予測の警告を発表しました。2026年の利益率予想を4～6％から1～3％に下げる上に中国の弱さとイラン紛争フォルクスワーゲンの対応は2028年までにコストを20％削減することを目標としたコスト削減プログラム、と共に2026年末までに19,000人の削減が計画されている。それ以降の報告は、ずっと大きくなっています。10万件の雇用が失われ、4つのドイツの工場が閉鎖される可能性がある。難しいのは、ドイツの労働者が実際に力を持っているという点です。労働組合や、監督役員を占めるニーダーザクセン州政府は、いかなる削減も遅らせることができます。緩和された計画では、その効果は弱まり、第三の段階になります。一方、実行可能な計画ならば、それが最強の防壁となります。

このローン再融資の半分については、現時点で承認されている状態です。フォルクスワーゲンは2025年において、55億ドル相当の米国ドル債を借り入れた。— 含む2029年までに支払われる5.25％の債券つまり、アメリカ人投資家が実際に保有できるのは、その銀行が発行した60億ユーロの優先債券や、2025年5月に19億ユーロのグリーンハイブリッド証券であり、これらは古いハイブリッド証券の再融資のために使用されるものです。年末時点では125億ユーロのシンディキュアードクレジットラインが未利用の状態でした。問題はアクセスではなく、価格こそがリスクを表しているのです。

第三の着陸地点：評価や、債券です。現在、4つの主要な格付け機関の評価は、最大で2段階も異なります。フィチーはA-評価です（ネガティブ）。ムードリーズはBaa1評価です（安定）。S&PはBBB+評価です（ネガティブ）。DBRSは7月に評価が下がった後、BBB評価ですが、トレンドは安定しています。このように、各機関の評価が大きく異なる場合、「格付け」というのは一種の範囲に過ぎず、市場はその最もネガティブな側面を指摘します。

幅広い分布は、格下げが最も影響を受ける場所、つまりハイブリッド型や永久金銭商品のところに集中しています。永久債の場合、それらの証券は一部が株主資本として扱われます。その利息支払いも延期されることがあります。ですから、投資級債の価格は、その最低水準付近で最も激しく反応します。6月時点で、ヘッジファンドによる低格付けの永久債の借入金は、7億5000万ユーロの発行額の16.2％に達しました。これは1月時点での9％未満だったものです。また、別の永久債の発行では7.9％でした。

ここにアンプラウザがあり、ここにもファイアウォールがあります。アンプラウザは、薄い利益率と厳しい労働コストを伴います。3.8％の運営利益率では、フォルクスワーゲンは自社が求める水準を下回っています。S&Pの言葉を思い出してください。そして、毎月利益率が低いということは、その機関が割引を実施する可能性が高いことを意味します。ファイアウォールとは、財務状況のことです。6月末時点で、自動車業界の純流動性は322億ドルであった。自動車部門の純キャッシュフローは、前年同期の14億ユーロの流出から、上半期には32億ユーロの正の値に戻った。資本比率は30％以上であり、未使用のクレジットラインも存在し、ハイブリッド市場では、オーダーボードの約6倍の取引量が行われている。優先株については、依然として…配当利回りは約6.8％になるそれは、クーポンの延期を目指す発行体の特徴ではありません。それは、最悪の事態が起こり得るとして価格が設定されている発行体の特徴です。実際には、最悪の事態は起こり得るだけです。

コントロールする企業は、市場の状況を正直に伝えています。BMWの警告は、他のドイツの高級自動車メーカーに対して悪い影響を与えました。また、ニューヨーク上場企業であるステランティスも、今年は半分ほど成長が鈍っています。重要なのは、ヨーロッパの自動車業界全体が共通の問題に直面している点です。同じ需要の低下、同じEV競争、同じ関税の影響が及んでいるのです。フォルクスワゴン特有の問題ではありません。共通の危機があるため、全業界が影響を受けています。フォルクスワゴンの債券価格がBMWと比べて上昇し続けるなら、フォルクスワゴン特有の要因が影響しているということです。例えば、早めの金融機関の対応や労働問題などです。一方、S&Pがまだ動かない間に、フォルクスワゴンの債券価格がBMWと比べて上昇するなら、群衆が先に行動したということです。

3本のトリップワイヤーが、3つの時計においてどの視点が正しいかを示す。

1. 中国の動向についてです。四半期ごとの減少率が、およそ3分の1から1桁に低下するか、それとも続けて減少し続けるのか？
2. 評価機関の時計です。S&Pは、指標が改善されない限り、BBBをそのままの状態で維持するという見方をしています。もしBBBの格付けが下がるなら、シニアスプレッドの役割は終わり、被害も1段階程度に抑えられるでしょう。しかし、S&Pが10月末の第3四半期報告時の次の評価を、格付けを下げずに通過する場合、市場はその格付けよりも先を行ってしまうでしょう。
3. そのスプレッド自体です。フォルクスワーゲンの長期債券の価格がBMWやメルセデスに対して上昇している一方で、永久的なショートポジションを持つ投資家たちの割合は、それらの株式の16.2％と7.9％に達している。このようなショートポジションを持つ投資家の存在は、市場がその株式の価値が過大評価されていることを認めているということです。

このような状況下では、2つの見方が終わります。もし下落が止まれば、「降格される前に先取りする」という見方は成立します。年間のマージンが4％の目標を超える、中国の成長が鈍化する、S&Pの評価が下がらない、そしてスプレッドが他の企業と比べて狭くなる。これら4つの条件がすべて揃えば、その債券は安価だったということになります。つまり、降格を待たずに価格が設定されたのです。「過剰な価格設定で入る」という見方は、マージンが4％の目標を下回る、中国の成長が続く、S&PがBBBに評価を下げ、Moody’sが安定した見通しを否定する、そして労働問題が20％のコストプログラムを破壊するという状況が起こった場合に成立します。そのような状況下では、市場は早くて正しい判断をしたのです。

このチェーンは貸借対照表のところで止まります。ドイツの労働力は再編を遅らせることができますが、327億ユーロの純資金の流れを止めることはできません。また、フォルクスワーゲンの株価が6倍の価格で取引されているというハイブリッド市場も閉じることはありません。実際に記載されている格下げは、S&Pの評価がさらに低くなることであり、これは事実です。しかし、その以上に高い価格を要求するのは、単なる予測に過ぎず、現実ではありません。10月後半に得られるマージン数値、その後に行われるS&Pの評価、そしてどちらも実現されない場合にショートポジションが補填されるかどうか——これらが、警告と取引の違いを示す3つの要素です。