ヨーロッパのトークナイゼーション能力は、決定権を握るための静かな戦いだ

市場ではなく、数字がヨーロッパで最も重要なブロックチェーン実験を制限している。EUのDLTパイロット制度は、2023年から運用されているサンドボックスであり、株式や債券、ファンド証券がブロックチェーン上で直接取引や決済されるようになっている。この制度により、そのプラットフォーム上にあるすべての金融商品の総価値が60億ユーロそれは十分に小さく、ヨーロッパの実際の資本市場を運営しているほとんどの機関は、参加しないことを選択した。そして、2025年12月に欧州委員会は、上限を引き上げることを提案した。1000億ユーロを、市場統合および監督プログラムの一環として使用する。その体制下で事業を展開している企業たちは、祝賀することよりも、むしろ後退する姿勢を見せていました。9月に欧州議会および理事会に送った書簡の中で、ナスダク、ボーラーシュトゥットガルト、そして他の企業たちがそう述べています。10の証券会社と16のフィンテック協会カバーを完全に取り除くか、あるいは…と言われました。1.5兆ユーロの基準値委員会は、時間が経つにつれて、それを増やすことができる。

どうやら、企業たちがどれだけの規制を受け入れるかについて交渉しているようです。むしろ、それは「土地の経済的価値がどこにあるか」についての争いと読む方が適切でしょう。

天井のあるサンドボックス

ここでのトークナイゼーションとは、従来の証券市場を共有されるレジャー上で再構築することを意味します。発行者は、債券や株式をブロックチェーン上に記録し、取引、保管、最終決済が同じ場所で、ほぼ即時に行われます。これは、それぞれ別々のシステムを利用して行われる場合と比べて、数日かかってしまうことや手数料がかかるという問題を解消するものです。これがDLTパイロット制度の目指すところであり、その代価でもあります。規制当局は、金融システムをこの技術に依存させることなく、この技術を試すことを望んでいたため、サンドボックスの規模を小さくしました。60億ユーロという上限もあります。90億ユーロのトリガーそれによって、退出計画が必要になる——というのは、真剣な市場状況とは言えない。

そして、これが問題なのだと、各企業は言う。プラットフォームの価値は、その規模に比例して増加しないのだ。もし最大級の機関がそのプラットフォームで取引を行うことを禁じられるなら、彼らは全くそのプラットフォームに接続できなくなる。安くて速いプラットフォームは空っぽになり、高価な旧式のプラットフォームが取引量を維持するのだ。記録もこの主張を裏付けている。実際、パイロット運用が何年にもわたって行われているにもかかわらず、許可された運営者はごく少数に過ぎない。2025年のESMAのレビューでは、その閾値自体が障害要因であると指摘されています。.

居住者を保護する防護柵

ここで、状況が興味深くなる。なぜなら、その上限が市場全体に均等に適用されるわけではないからだ。EUの提案では、新しいブロックチェーン取引所に対して100億ユーロから2500億ユーロという上限が設けられている。一方、既存の中央証券預託機関や、安定した決済機関については、その限りない。5000億ユーロから約1兆ユーロにその手紙では、その構成をそのまま表現しています。同じ事業、同じリスク、同じルール.

大西洋の向こう側を見ると、その非対称性はさらに明らかです。米国の取引所大手であるDTCCは、2025年12月にSECの職員から「何も行動を起こさない」という通知を受けました。そして現在、トークン化サービスを導入しているところです。50社以上が参加し、2026年10月の発売が予定されています。—そして、米国の証券をどれだけトークン化できるかは計り知れない。EU制度下の企業たちは、米国のシステムが何か重要な点に触れると指摘している。150兆トランジットの証券全く制限がない状態です。したがって、慎重さという名のガードレールは、実際には不公平な競争条件となります。つまり、ヨーロッパではより安価な新しい鉄道が生まれにくくなり、既存の運営費も保たれる一方で、アメリカには…業界アナリストが4年程度と見積もっている優位性.

それが、ロビー活動の背後にあるメカニズムです。上限を引き下げるということは、単により多くの債券が取引されることを意味するわけではありません。実際には、新たな、より安価な決済手段が有効な規模で存在できるかどうかを決定するものであり、したがって、ヨーロッパの取引後の経済的な利益を得ることができるプレイヤーが誰かを決めるのです。

ナスダクの挑戦は戦略的なものであり、まだ金融的なものではない。

小売投資家にとっては、これを一般的なトークン化の好材料、特にナスダクのための好機と解釈する誘惑がある。しかし、具体的に何かを明確にしなければならない。ヨーロッパでは、ナスダクのトークン化は、2026年3月にSeturionと結んだ協力関係を通じて実施される。SeturionはBoerse Stuttgartの決済プラットフォームである。ナスダクが取引場を提供し、セトリオンが決済層の経済を担う。ナスダクは、トールボッホではなく、配布機関です。SECに申請された米国株式トークンの提供や、DTCCを通じた決済の仕組みは、そうした目的を持っています。2027年の打ち上げこの段階では、トークナイゼーションは株式内のオプションの価値であり、収益性とは関係ありません。キャップ戦略が変わるのは、そのオプションの上限が変わることであり、支払額がどうなるかは変わりません。

より難しい問題は、その需要が本物かどうかということです。ステーブルコインを除いた、トークン化された実世界資産の総額は7月には約330億ドルがブロックチェーン上で発生した。実際には増加していますが、それは数兆ドルに比べればごくわずかな誤差に過ぎません。遺産システムは毎年そのような誤差を修正しています。より高い上限額があれば市場が存在することはできますが、制度自体が生まれるわけではありません。パイロットデータやパートナーシップの発表も、トークン化された取引が再び活発になるとは証明されていません。新規性や補助金がなくなると、そうした取引はなくなってしまいます。

つまり、有用な判断というのは境界線であり、判決ではないのです。その上限は、実際にはヨーロッパのトークナイゼーションを妨げる要因であり、それを取り除けばオプションが実現されるでしょう。しかし、その上限を取り除こうとする企業たち――Nasdaqも含めて――は、より安く、より迅速な決済が競争において有利になると期待しているのです。なぜなら、実際の取引量がそこを通じて流れない限り、彼らは価値を得ることができないからです。取引量を見ればよいのです。それが、導入の影響がどのように現れるか、または現れないかの鍵となります。