ヨーロッパの最新の金利引き上げは、実はエネルギー代金の名目である。

3ヶ月で2回目となるが、欧州中央銀行は金利を引き上げました。9月10日には、預金金利を2.5％に引き上げるそれは、イラン戦争によるエネルギーショックに応答しているからです。その理由は、妥当なもののようです。ユーロ圏のインフレ率は8月に3.3％に上昇した。2023年以降で最高の水準となり、エネルギー分野では10.3％から14.3％に上昇した。しかし、この上昇は見かけほど単純なものではなく、何が起こるかはドルとユーロの両方において重要である。なぜなら、ECBは、対処できる手段がないエネルギー供給の危機に対して苦しんでいるからだ。

嵐が、ブームではなく、政策を動かしている。

重要な手がかりは、何が上昇しているかということです。これは2021年から2022年にかけての需要主導型のインフレではありません。当時は景気刺激策によって状況が改善されていました。ECBの分析によれば、今はエネルギー供給の問題が主な要因となっています。ホルムズ海峡周辺で混乱があった後、原油価格は1バレル100ドル以上に上昇した。また、ヨーロッパの暖房に不可欠な天然ガスも価格が上昇しています。供給不足により価格が高騰し、生産量も減少します。金利を上げることで需要を抑えることはできますが、価格を上昇させたのは需要ではありません。どんなに金融政策を強化しても、原油価格を下げることはできません。中央銀行が設定できない価格を抑えるために経済を緩めるとき、それはインフレを解消するわけではなく、信頼性を保つために成長を制限しているだけです。

その負担の分配は対称的ではありません。ヨーロッパはエネルギーの純輸入国です。米国は2019年以降、純輸出国となっています。ヨーロッパの家庭や企業に課される石油代金は、実際にはアメリカの生産者にとって利益となるものです。この競争において、ECBの引き締政策は、不利な貿易条件の中での防御的な措置に過ぎません。そして、負けるのは他の国々です。

なぜユーロが下落したのか

教科書上の理論では、金利引き上げによって通貨価値が上昇するはずです。しかし実際には、その日、ユーロの価格は下落しました。$1.16その理由は、連邦準備銀行の対応が鏡像のように反対方向であるからです。つまり、同じ石油ショックがアメリカのインフレを高める原因となっているのです。2026年に予想される金利引き下げも、ほとんど実現されないだろう。両方の中央銀行が同じ供給ショックに直面すると、通貨の価値が崩れてしまいます。そうなると、ドルはエネルギー通貨としての役割と、危機時に支えとなる役割を同時に果たすことになります。ユーロは独自の政策で対応しています。

通貨が弱い理由は、もっと値上がりする可能性があることを示唆しており、それは安心できる理由ではありません。2回の値上がりを経ても、ヨーロッパの政策はまだ厳格ではありません。2.5％では、預金金利はECB自身が中立的な水準と見なすレベルになります。—刺激的でも抑制的でもない状況で、目標インフレ率は3.3%である。実際の物価上昇を考慮した場合、ヨーロッパの短期金利は依然としてマイナスである。ECBは、制御できないインフレの状況下で、中立的な水準に向かって政策を強化している。不思議ではない。今、市場は来年に起こりうる3以上の動きを価格に反映している。開いたドアは、政策がどれほど進化しなければならないかを示す証拠であり、同時に決意の表れでもある。

ドルベースの読み方

その結果生じる乖離は、ヨーロッパの強さの証拠ではありません。ユーロ圏は、自ら選択しなかったエネルギー関連のコストを負担しており、海外からの価格上昇に対抗するために成長が意図的に抑えられています。インデックスファンドを通じてヨーロッパの株式を保有している人々にとっては、悪いニュースが3つの面で同時に訪れます。まず、エネルギー分野のコストが利益を削り、成長も意図的に制限されています。また、弱まったユーロの影響で、現地通貨での収益がドルに換算される前に減少してしまいます。ヨーロッパの株価はこの決定によって下落し、エネルギーに関連する企業の業績もそのコストを負担することになるでしょう。2年物のドイツ国債の利回りは、同じ要因によって高水準に達しています。これらはどれも好材料ではありません。

対照的なアメリカの状況の方がより有用です。自国のエネルギーを輸出する国は、他方の側にも同じような衝撃に直面します。つまり、商品の価格に影響を与えるような輸入費の増加はなく、逆に収入が流入するだけです。この非対称性こそが、この時期においてヨーロッパとアメリカのリスクを区別する要因となります。ヨーロッパの利率の水準や10月の会議のタイミングではありません。

この教訓は一般的なものです。中央銀行が供給不足のために金利を引き上げる場合、その動きは信頼性を保つためのものに過ぎません。そして、その効果は実際には他の場所で発揮されるのです——つまり、エネルギーを売る人々の利益に役立つところでしょう。ドルベースでの投資家にとって重要なのは、ヨーロッパの金利が再び上昇するかどうかではなく、どこがそのコストを負担し、誰がその代価を得るかということです。