ヨーロッパのガス価格が3年ぶりの高値を記録した。問題は、備蓄量だ。

見出しが自動的に決まってしまう。天然ガスのオランダのTTF価格、つまりヨーロッパで卸売りされる天然ガスの基準価格は、1メガワット時あたり70ユーロを超えてしまった。2023年1月以降で最高の水準52週間の範囲で、最高値は約74ユーロです。これは、これまでに見たどんなエネルギー危機よりも深刻なものです。

しかし、この問題の難しい点は、価格そのものではありません。価格というのは単なる症状に過ぎません。本当の問題は、ヨーロッパには冬になるとガソリンが満タンになってしまう一方で、誰もそれを補充する理由がないという点です。このギャップこそが、実際のリスクや利益がある場所です。

世界のLNGプラントにある5分の1の穴

まずは供給の面から始めましょう。TTFが3年で最高値に達している理由は、単なる予測ではありません。それは実際の事実です。世界のLNG貿易の約5分の1が通るホルムズ海峡が、アメリカとイランの戦争によって封鎖されてしまったのです。世界第二のLNG輸出国であるカタールは、ほぼ完全にその海峡に依存しています。サウジアラビアやUAEとは異なり、他のパイプラインルートがありません。

結果は悲惨です。カタールのLNG輸出量は、過去6ヶ月で96％減少しました。前年同期の509件からわずか18件にまで減少した3月にイランによる攻撃でラス・ラファン複合施設の一部の容量が損傷し、修理には何年もかかる見込みです。これは、世界中での日々の供給量の5分の1に相当するものであり、再び正常に回復するまでには時間がかかります。

つまり、その価格は実際のコストを反映しているのです。TTFの取引価格は約73ユーロで、これは1百万BTUあたり20ドル以上に相当します。一方、アメリカのガスの価格は約3ドルです。かつては安い夏のガス価格によって補われていた状況がなくなったのです。

ノーと言えない強制購入者

ここが、実際の問題になるところです。なぜなら、高い価格だけでは、どこで終わるかはわからないからです。重要なのは、その価格で何をしなければならないかということです。

通常、ガス貯蔵というのは商売のようなものです。夏には安くガスを購入し、注入費を支払って、冬には高値で販売することで、「夏と冬の差額」を得るのです。しかし今は、その差額は実質的に負の値になっています。TTFの季節的なスプレッドは、平均してマイナス1.2ユーロ/MWhでした。燃料供給が始まる時期を経て、冬の契約価格は今日の夏の価格よりも高くないため、ガスを保管しておくことで利益を得ることはできない。市場では、寒い季節が来る頃に供給が正常化すると期待されているので、今買って持っているという取引は存在しない。

しかし、ヨーロッパは自由貿易の地域ではありません。厳しい法的規制があります。11月1日までに、倉庫の容量は90％以上でなければなりません。規制枠組みにより、11月1日までに容量の90％を再充電することが求められている。それによって、算数の順序が逆転してしまいます。商業的な利益がなくなったとき、選択の余地のないのは、どちらの側も何もできない状態になります。つまり、取引が利益をもたらるかどうかにかかわらず、必ず目標を達成しなければならないのです。70ユーロ以上の価格での購入が行われることで、アービザイアが市場から排除されることを防ぐのです。

その結果は在庫数に現れます。EUでの保管状況は64.7% 満タン8月後半の時点では、11月の目標値にはほど遠く、この時期としては歴史的な低水準です。

まだ支払いが済んでいない冬

これが非対称的な理由がわかります。ヨーロッパは何があってもタンクを満たさなければならず、その作業は予定より遅れています。これは二つの結果のうち一つになる可能性があり、市場は1月にどちらになるかを知ることになります。

もし冬が穏やかな場合、供給量は正常に戻り、保管費用も痛いけれど耐えられる価格で上乗せされる。そうすれば、この問題はすぐに解消される。しかし、寒い場合は、ヨーロッパはまだ満たされていない貯蔵能力を使わざるを得ず、アメリカのLNGを求めるアジアの購入者との競争で、わずかな貨物を獲得する必要がある。ゴールドマン・サックスのアナリストたちは、中東のエネルギー輸出が徐々に正常化する場合、2026年12月のTTF価格が100€/MWhを超える可能性があると警告している。キャピタルエコノミクスは、TTFが…と予測している。今年中に、1メガワット時あたり80ユーロで終了する。2027年末には40ユーロにまで下がることになる。

つまり、それが非対称性なのです。彼らは3年で最も高い値段で保険を購入しているのです。なぜなら、代わりに選べるのは、寒い2月を乗り越えることであり、その代価ははるかに高いからです。

実際にアメリカの投資家が持っているものとは何か

アメリカの小売投資家にとって、最初の反応は「それが何だ、私はオランダのガスを所有していない」というものでしょう。もっともです。しかし、同じ状況では、誰が利益を得て、誰が損をするかが明らかになります。

明らかな勝者は、現在市場で活躍している米国のLNG輸出業者たちです。重要な救助者としての役割今後数年間で、新たに建設中のプロジェクトによって、米国の輸出能力は現在の数倍に増加するだろう。これは構造的な変化であり、単なる貿易の問題ではない。米国内で3ドルで売られているガスは、ヨーロッパでは3桁も高い価格で買われている。そして、二つの価格の差が、輸出の利益率となる。これは、ヨーロッパの苦境に関するニュースが、実際にはアメリカの収益に関するニュースであるという珍しいケースだ。

負け組は、より目立ちやすく、見落とされやすい。ガスが電力価格を決定する国々では、これが直接家庭の支払いに反映される。IEEFAの推定によると、60％の持続的な卸売価格上昇が起こると、年間120ユーロまで、ヨーロッパの電気代が下がります。オランダではすぐに痛みが現れ、ドイツやオーストリアでは遅くなって現れるが、とにかく痛みは現れるのだ。法案が完全に調整されるには、ほぼ1年かかる可能性があります。ドイツとオーストリアで。

不況の脅威にさらされているドイツの産業基盤が受けるエネルギーコストの打撃は、単なるガス関連の問題ではありません。それはインフレや金利の影響によるものであり、欧州系株式やドル建て債券を保有しているすべての米国の投資ポートフォリオに影響を与えます。これこそが、実際に注意すべき点です。

これらをすべて説明する最も簡潔な表現は、次の通りです。ヨーロッパは、冬が来る前にガスを満タンにするために、3年もの高額の代価を支払わざるを得ないのです。その差額を埋めることができる者が勝者となります。最終的に、その負担を背負うのは、家庭や重工業業界、そして結局はヨーロッパ経済全体です。1月に市場が答える唯一の問いは、その負担がどれほど大きいかということです。