ヨーロッパの5770億ユーロの実験は期限が切れてしまい、1770億ユーロも同様に終了しました。

8月31日、欧州委員会のカレンダーに新たなページが開かれる。これは、欧州連合の歴史上最も大胆な財政実験である。その日は…27の加盟国が改革を完了するための期限また、Recovery and Resilience Facility（RRF）に関連する投資もあります。これは、NextGenerationEUという欧州連合のパンデミック対応プログラムの中心となる、約5770億ユーロ（6700億ドル）規模の助成金や補助融資です。当局は、その窓が長く続くことはないと以前から決めていた。しかし、それが閉じるときには…1770億ユーロほどの金額がまだ使われていない状態です。そして、配管もまだ機能している。借入金の期間が終了するその日にも。委員会は、最大70億ユーロ相当の新規EU債を競売に出している。最終的な請求に対する資金を提供するためであり、政府は9月末までにその請求書を提出しなければならない。

アメリカの投資家にとって、EUの債券やイタリアの請負業者を所有する必要はない。RRFは、財政同盟として機能できるかどうかについて、ヨーロッパ大陸が最も近づいた状態だ。27の国の財政省が共同で借入し、その資金が合意された改革に使われるという条件で支払いを行うのだ。この取引がどのように終わるかによって、すべてのヨーロッパの株式、ユーロ債、そして単一通貨にも影響が及ぶ。また、ヨーロッパの成長がすでにアメリカに遅れている時期であり、指導者たちが再び国防のために共同で借入するかどうかを議論している時でもある。

この基金は、節約的な北部と借金を抱える南部の間の妥協点でした。支出に関する制限を設けることで、双方が共同で責任を負うというものです。支払いは、各政府が国家計画の目標を達成した時にのみ行われ、目標が達成されない場合や改革が逆転した場合には支払いが停止されました。目的は、現金を使って変革を実現することでした――より環境に優しいエネルギー、デジタルネットワーク、より迅速な裁判所などです。しかし問題は、このメカニズムが実質よりもスピードを重視している点です。時間が経つにつれて、委員会自体も…政府に対して、遅くて大規模なプロジェクトから、安全で迅速なプロジェクトへ資金を移すよう助言した。そして、プロジェクトを分割して、期限までに完了できる部分だけが重要なものとすることになった。スペインやイタリアの批判者たちは、その結果を指摘した。つまり、資金はハイキングコースの標識の設置や観光地での塗装作業に使われている一方で、より大規模なプロジェクトは進まないというわけだ。

最悪なのは、期限が迫るにつれて、そのファンドの安価な融資が、実質的には負担になるものに思えなくなったことです。市場の金利が下がるにつれて、EUの融資に含まれる補助金も減少していきました。1月末までに、8か国が合計で740億ユーロの融資を放棄し、スペインだけでも600億ユーロ以上の融資を断念しました。2021年に提供されていた7000億ユーロ以上から、5770億ユーロにまで減少した。政府が融資を減らすにつれて、残っている資金も徐々に減少していった。

この競争の結果、優勝者と敗者が生まれました。新首相であるペーテル・マグヤールの下でハンガリーは、腐敗や司法の独立性に関する27の「重要な目標」を達成するために努力しています。これにより、前政権時代に凍結されていた104億ユーロ（そのうち65億ユーロが補助金）が解放されることになります。当局によると、計画通りに進んでおり、約3分の2の目標が達成されているという。一方、ルーマニアはそうではない。フィナンシャル・タイムズ紙が月曜日に報じたところによると、7億7000万ユーロの損失が予想されている。改革が遅れ込んだ結果、イタリアはこのファンドの最大の受給国となりました。去年12月時点で1100億ユーロを支出しましたが、その後、新しい保育施設の目標を半分に減らし、2026年以降に235億ユーロを支出することをブリュッセルから許可を得ました。これは、このファンドが定めた規則を守らない行為です。このような状況はEU全体に見られます。資金の支出が、変革よりも早く進んでしまったのです。

今日で終わるのは、ヨーロッパの共通の成長の手段であり、その成果が現実になっている。このファンドはパンデミックの衝撃を和らげる役割を果たしたが、大陸の経済を変えることはできなかった。2025年には約1.5％成長した。一方、アメリカはその道を進み続けました。正直なところ、アメリカの投資家にとっては、RRFは単なる後押し要因に過ぎず、実際には何の効果もなかったのです。ヨーロッパの建設業や再生可能エネルギー、デジタル技術への投資が促進されるという好循環は、最終的な支払いが終了すると消えてしまいます。また、イタリアの大臣たちも、現金がなくなると投資が急停車するのではないかと心配しています。

このファンドによって建設されるものの中で、最も長く存続するのは、EUの債券市場です。このプログラムの費用を賄うために、欧州委員会はあまりにも多くの資金を借りてしまいました。6月末時点で、未償還のEU債の額は8000億ユーロに近づいた。— 何十年もの間、各政府が単独で発行してきたものの後、ヨーロッパで最も近い「共有可能な安全資産」と言えるものです。このプログラムが終了すると、新たな発行量は他のEUプログラムに必要な程度に減少し、そのプールの規模も成長を止めることになります。もちろん、彼らの指導者たちが何か別の目的のためにその規模を増やすことがあれば、話は別です。後継者を考える理由はすでにブリュッセルにあります。2月の会議で、フランスの大統領はそう主張しました。共同負債こそが、イノベーションを実現する唯一の方法である。、そして委員会の議長ウクライナに共通の借入の道が開かれました。RRFの実績は、その問題を象徴している。守護者たちは、ヨーロッパに何の損失ももたらさない液体市場を挙げている。一方、批判者たちは、成長の差を埋めることなく577億ユーロが費やされたことを指摘している。どちらも正しい。

ポートフォリオにとって、3つの意味が生じます。第一に、ヨーロッパの資産価格は、実際には起こらなかったブリュッセルが資金を提供するような変革ではなく、ヨーロッパの通常の基準に基づいて決定されます。データによると、投資家はすでにその調整を行っているようで、今年度は約10億ドルの純返済がありました。過去1ヶ月間では、最大のヨーロッパ株式ETFから1億5700万ドルの資金が流入しました。第二に、ヨーロッパの固定収益型証券における実際の供給状況は、今日のオークションではなく、共同防衛借入に関する決定です。もしその決定が行われれば、ユーロ圏の安全資産の供給が再び増加します。そうでなければ、EU債の供給は終わりです。第三に、ファンドが実際に資金を提供した場所では、支出が急激に減少する可能性があります。EUの資金を利用したプロジェクトや企業は、資金が止まる期間が続き、その上に立つ義務は残ります。

これらのことは、その施設が単純な意味で機能しなかったという意味ではありません。その仕組みがうまく機能している最も強い証拠は、31日までに改革を完了するか、さもなくば失敗するかという期限が厳守されたことです。ヨーロッパが課した試練は、お金が使われるかどうかではなく、改革がユーロよりも長く続くかどうかでした。過去5年間の実情を見ると、大陸は共同で借金をすることよりも、共同で資金を使うことをより容易にする方法を学んだようです。次に、指導者たちが共同で債務を負う、防衛を図る、または次の危機に対処する際には、投資家は債券が支払われるかどうかではなく、そのお金が適切な時に使われるかどうかを考えるべきです。ちょうど終わったこの実験の記録から言えば、うまく機能する市場と、適切な形で変革が起こる方が有利です。