欧州地域の債券利回りが15年来的高値に達している。実際の要因は一時的なものではない。

何週間にもわたって、世界の市場における静かな動きは、最も劇的になることはない場所で起こった。つまり、地球上で最も安全な政府債券だったのだ。ユーロ圏の債券――ドイツやフランス、そしてその近隣諸国が借金を得るために発行する債券――が売却されていった。そしてまた、ある日、これらの債券の利回りが再び上昇した。特にドイツの10年物バンド債の場合である。2011年以来最高の水準に到達もしそれがヨーロッパ特有の奇異な現象に思えるなら、実際にはそうではありません。これは、どのようなポートフォリオが価値があるかを決定する唯一の要因を示すものです。つまり、安い通貨と簡単なインフレーションの時代が本当に終わったかどうかということです。

まず、簡単に翻訳してみましょう。なぜなら、「yields rising」という言葉は、人々を混乱させるからです。債券の利回りと価格は逆方向に動きます。投資家が債券を売却すると、その価格は下がり、利回りは上昇します。つまり、利回りが上昇するということは、繁栄の兆候ではありません。それは市場が借り手に対して「あなたの債務を維持するためには、より多くの報酬が必要だ」と伝えているだけです。つまり、支出が多い政府に融資を提供すること、インフレが激しく、収益が減少する状況にあること、または金利が予想以上に高くなるリスクに対して、私たちに補償を求めているのです。

2つの異なる力が、それらの結果を引き上げている。それらを区別することこそが重要なのだ。なぜなら、一方は一時的なものであり、もう一方は構造的なものだからです。

第一に、インフレ問題に加えて供給のショックがあります。米伊紛争が石油価格を高止まりさせており、主要なエネルギー輸入国であるユーロ圏もその影響を受けています。経済学者たちは、ユーロ圏のインフレ率が8月には再び約3%に回復し、核心インフレ率は2.6%になります。それは、収入投資家が最も心配する状況と一致しています。つまり、インフレ率が2％に戻らないという状況です。欧州中央銀行もすでに…2023年以来初めて6月に金利を引き上げ、市場は9月にもさらに1回の引き上げが起こると予想されている。来年はさらに厳しくなる可能性があります。

しかし、第二の力とは、本当に新しい事態です。それこそが、投資家が重視すべき点です。何十年もかけてヨーロッパの財政緊縮政策を守ってきたドイツは、ほとんど神学的な信念に基づいて予算を調整してきた国です。しかし、ロシアによるウクライナ侵攻後、ドイツは債務制限を放棄し、国防やインフラに資金を投入するようになりました。これは一世代に一度あるような体制の変化です。そして、その影響は直接、債券市場に現れています。

ドイツの総債券供給量は2027年には、約4000億ユーロの記録を達成すると予測されています。これは、今年の約3490億ユーロから増加した数値です。また、バークレイズは、来年ヨーロッパ地域の総発行額が1.54兆ユーロという記録的な水準に達すると予測しています。ECBは同時に、自国の債券を償還せずにそのまま維持する方針を取っており、その結果、民間投資家がこの新たな債券をすべて受け入れざるを得ない状況になっています。需要はすでに弱まっているようです。ドイツの10年物債のオークションでは、予想された60億ユーロよりも38億ユーロしか売れず、これは買い手がより高い利回りを要求していることを示しています。フランスの利回りは、18年ぶりに見られない水準に達し、5％近くになっています。

これが重要な点です。戦争によって石油価格が急騰することもありますが、もし紛争が収束し、原油価格が下がれば、インフレのリスクも同様にすぐに解消されます。しかし、ドイツの財政政策の変更は停戦によって元に戻すことはできません。ドイツは、自国の安全とインフラのために、100年分もの財政的な慎重さを払う価値があると判断しています。つまり、市場が受け入れなければならない債務の量が増加し、投資家が得る報酬も永続的に上昇することになります。

また、これが何ではないかも注意しておく必要があります。上昇する利率は、高い金利を支えることができる活気ある経済状況を示している場合もあります。しかし、ここではそうではありません。ドイツの成長は弱いのです。成長が鈍い中で、債券投資家がより高い金利を要求すると、それは市場が健全な成長ではなく、インフレや政府によるリスクを評価していることを意味します。これは不快な状況であり、長期にわたって高い金利が続く世界に合致する状況です。

では、アメリカの小口投資家がドイツの債券のデータから実際に何を得るのでしょうか？ヨーロッパの債務に関する情報ではありません。実際には、それは世界経済の状況を示すための情報です。もし、ヨーロッパの金融制度の基盤が今や過度な借入となっており、中央銀行が金利を上げている中でインフレ率が3％に戻っていくなら、低金利と低インフレが再び現れるという従来の考えは難しくなります。正に、このような状況の中で、長期デポジットが最もリスクを伴うものとなり、実際の価格力を持ち、成長を支えることができる企業こそが価値の安定した資産となるのです。

ここには一定の規則があります。だから、これを確実な事実として扱うのではなく、一種のテーゼとして捉えるべきです。ドイツやユーロ圏の正確な動向は予測できません。市場も、このような極端な状況下では小さな量で取引されています。しかし、政府の借入が増え、インフレ率が上昇し、金利が長期間高く続くという状況は、構造的な変化です。それは、未来を予測する必要はありません。収入を得るために投資する人にとって、重要なのは「ヨーロッパの債券がXになる」ということではありません。重要なのは、安全を得るために支出を必要とする世界において、強力で有効な資産を持つことによって得られる報酬が、より価値があるということです。ドイツの債券は、時代が変わったことを示しています。問題は、自分のポートフォリオの中で、どれがその変化に対応できるかということです。