EUが航空会社を買収するという予約を阻止した。しかし、その戦略はやはり成功した。

欧州連合は、あるホテル予約会社が別の航空券予約会社を買収することを禁止しました。直接競争相手ではないからではありません。また、その取引によってどちらの業界でも独占状態が生まれるわけでもありません。しかし、規制当局によれば、両社を合併すると「エコシステム」というものが形成され、その結果、Booking社はもはや競争に敵わなくなるというのです。

日9月9日、欧州一般裁判所はその判決を支持した。ブッキング・ホールディングスの3年間にわたる法的闘争が終わった。ETraveliを買収するための19億ドルの入札スウェーデンを拠点とするフライト予約プラットフォームです。翌日、株価は3.8％下がり、同社は今やどの手段も失った状態になっています。

それは手続き上の終了点に過ぎませんでした。投資家にとって重要なのは、Bookingが実際にどれだけの損失を被っているか、そしてEUが懸念していた「エコシステム」が、実際には所有権によってのみ創造されるものなのかどうかです。

奇妙なブロック

Booking Holdingsは、Booking.com、Agoda、Priceline、KAYAK、OpenTableを所有しています。その中でも最も重要なのはBooking.comで、欧州のホテルオンライントラベルエージェンシー市場の約60％を占めています。ETraveliは、消費者向けの航空旅行ブランドを運営しています。ゴトーゲート、マイトリップ、フライトネットワークまた、Google FlightsやSkyscanner、そしてBooking.comなどといったパートナーを探す機能もあります。

Bookingは、この会社を買収しようとする前から、ETraveliと商業パートナーシップを結んでいました。Booking.comのフライトサービスは、ETraveliの技術によって運営されています。両社は2021年11月に買収を発表し、その取引はアメリカのFTCや英国のコンペティション・アンド・マーケッツ局の承認を受けました。しかし、欧州委員会は…2023年9月、この国は「エコシステム」理論に基づく合併を禁止した世界初の規制当局となった。.

委員会の主張は次のようでした。Bookingは既にヨーロッパにおけるホテルの予約を占めている。フライトの予約も、ホテルにとって重要な顧客獲得手段である。つまり、まずフライトを予約し、その後ホテルを予約するのだ。もしBookingが両方を管理するなら、フライトからホテルへのクロスセルを通じてより多くの顧客を獲得できる。そして、その顧客は慣性によって引き留められる。このような統合プラットフォームにより、ネットワーク効果が強化され、参入障壁が高まり、Bookingの支配地位が固まるだろう。懸念点は、Bookingがフライト市場を独占することではなく、フライト市場を掌握することで、競争企業が対抗できない形でホテル業界での支配地位を強化することだった。

ブッキング社は、フライトを予約した後に、競合他社のホテルの選択肢が表示される「選択画面」を提供するという提案をしました。しかし、委員会は、その提案が監視が困難であり、不十分だとして却下しました。そのため、その提案は実現されませんでした。ブッキング社は再申請しましたが、今度の申請もまた却下されました。

実際に規則が防いでいることは何か

重要な問題は、EUの判断が正しかったかどうかではありません。重要なのは、Bookingが、所有権を持つことで行えるはずのことを、今やできなくなってしまっていることです。

そして答えはこうです：パートナーシップを通じてすでに行えること以外には、あまり何もできないのです。

Bookingは、ETraveliを利用して航空券やホテルの販売を行う必要はありません。このパートナーシップにより、Booking.comのホテル利用者が航空券情報にアクセスでき、逆も同様です。2025年6月には、裁判所の判決が出る2ヶ月後、BookingとETraveliは商業的なパートナーシップをさらに拡大しました。あと8年間Booking.comのフライトサービスは、この取引を通じて57か国で提供されています。

航空業界自体が急速に成長しています。航空旅行の総予約数は2025年には168億ドルで、前年比37％の増加となりました。「連携された旅行」の取引は、顧客が同じ旅行においてホテルや飛行機など複数のサービスを予約するケースで、2025年には20％前後の成長率を示しました。2026年第2四半期には、その成長率は2桁以上になりました。これらの連携された旅行は、Booking.comの全取引総量のわずか2桁の割合を占めています。

EUが懸念していた生態系は、すでに形成されていました。ETraveliをベンダーとして利用するだけでよく、子会社として必要ではありませんでした。

取引の配管とパートナーシップの違い

この区別が重要なのは、構造的な理由があるからです。それを明確に説明する価値があります。

所有権を持つことで、コントロール権や財務の統合が可能になり、技術スタックを統合する能力も得られます。しかし同時に、対象企業のコスト、利益率の状況、バランスシート上の問題点も把握できます。ETraveliは低利益率のフライト予約業界で事業を展開しており、これは高利益率のホテル予約業界とは根本的に異なります。19億ドルの価格は、当時ETraveliの報告済み収益の2〜3倍に相当します。この資金は、より低い収益率で運営が複雑な業界に投じられるべきだったのです。それは、既に行っている事業を維持するためのものでした。

このパートナーシップにより、Bookingはフライトに関するコンテンツやクロスセールを行うことができます。ただし、ETraveliの経済的負担を負うことはありません。これは単なるベンダー間の関係です。Bookingは自らが使用するものに対してのみ料金を支払い、ホテル事業の利益率を維持しながら、自ら管理したくないフライト処理業務を運営する必要もありません。

この判決がBookingにとって不利だと考えている投資家は、コントロールが障害であると仮定している。しかし、Bookingの「連携した旅行」戦略における障害は、フライトの在庫やクロスセル機能の問題ではなく、実行力、顧客体験、そして旅行者が一つのプラットフォームで複数回の旅行を予約する意欲です。これらの要素は、ETraveliの所有権が変わっても改善されない。

より広い信号

投資の状況において重要なのは、どのような判断が下されるかです。欧州一般裁判所が委員会の「生態系」理論を支持することは、競争法の専門家が言うように、EUの合併規制における「真の変化」これにより、委員会は、従来の競争損害の枠組みに合致しないが、支配的なプラットフォームの市場内での地位を強化する可能性がある取引を拒否するためのより大きな裁量権を持つことになります。

現在、予約システムが重要な課題となっています。ヨーロッパで隣接業務を買収する計画を持つ主要なデジタルプラットフォームであれば、規制当局は、その取引が市場内の人員数を減らすだけでなく、エコシステムを強化するかどうかも問うだろう。この基準はますます広範囲に拡大してきています。

特にBookingに関しては、その会社がヨーロッパで別のクロスバーティカルな買収を行うかどうかが重要です。しかし、裁判所の立場を考えると、そうなる可能性は低いようです。現在、パートナーシップモデルがより安全な選択肢となっており、Bookingはすでに8年間のフライトコンテンツ契約を結んでいます。

会社が実際にある場所

ブッキング・ホールディングスは、2025年度の収益が269億ドルで、13%増加しました。調整後のEBITDAは99億ドルで、20%増加しました。2026年第2四半期では、収益が…8％増加し、74億ドルになり、調整後の純利益も8％増加して20億ドルになった。ホテル業界は、2026年第2四半期において客室利用日数が5％増加し、その勢いは続いています。Booking.com Geniusというロイヤリティプログラムでは、レベル2やレベル3の会員が活発な顧客の30％以上を占めており、客室利用日数においても50％以上を占めています。これらの上級会員は、より長期的な計画を持ち、より安定した割合で宿泊を予約し、高い料金で直接予約します。

この株の価格は約173ドルで、市場価値は約1300億ドルです。これは、前年度の収益の約18倍、前年度の売上高の約4.6倍に相当します。今期は約19％下がっており、ETraveli社のニュースを受けて、成長株全体が下落していることを示しています。裁判所の判決後の1日間での下落幅は小さく、市場はその損失がそれほど大きいとは思わなかったようです。

投資に関する問題というのは、Bookingが買収の機会を失ったかどうかではありません。重要なのは、同社の核心的なホテル事業、拡大している多様な事業戦略、そしてAIを活用した顧客サービスのコスト削減が、その投資価値を正当化するに足るかどうかです。ETraveliの判決は、これらの基本事実を変えるものではありません。単に、既に行き詰まっていた道を閉ざすだけなのです。

EUはその購入を阻止しました。しかし、その戦略自体を阻止したわけではありません。