エンタープライズ・プロダクツ・パートナーズ：性能は実際にあり、割引も使い果たされた。

エンタープライズ・プロダクツ・パートナーズ：性能は実際にあり、割引も使い果たされている。

長年にわたり、エンタープライズプロダクツパートナーズ（NYSE: EPD）を、他のミッドストリームパートナーシップと比較する基準として考えてきました。これは、料金ベースのシステムを持ち、強固な財務状態を持ち、流通額が年々増加しているという、業界の不安定さに対する評判を台無しにするような企業です。7月30日に発表された第2四半期の報告書は、その見方を変えることはありません。記録的なEBITDA、記録的な可分配キャッシュフロー、記録的な量の売上高、そして近年最も強力な流通範囲が確認されました。だからこそ、私は自分の評価を引き上げる必要はありません。新たな評価を上げる理由は、この四半期の成績を正しく理解することですが、市場はすでにそれを認めています。現在の時点での売上は前年比で約19％増加しており、38ドル前後で52週間の高値に近い状況です。私の役割は、そうした良いニュースの下に、まだ何かキャッシュフローの悪化があるかどうかを確認することです。なぜなら、それが優れた企業を優れた投資対象にする唯一の要素だからです。この四半期を経て、正直な答えは「ほとんどない」ということです。

この記録は、価格の急上昇ではなく、部数の増加によって得られたものです。エンタープライズは第2四半期において、利息、税金、減価償却費を除いたEBITDAが28億ドルとなりました。これは現金収益の大まかな指標です。前年比で17％増加し、このパートナーシップとしては記録的な数値です。分配可能な現金フローとは、MLPがパイプラインや施設の維持に必要な費用を支払った後の実際に支払える現金のことです。ローズは21％上昇し、23億ドルになった。また、記録的な数字でもあります。営業による調整後の現金フローは25億ドルに達し、普通株保有者に帰属する純利益は18億ドルで、28％の増加となりました。量のデータもこれを裏付けています：等価パイプライン量は日量1470万バレルに達し、NGL分離量は日量190万バレルになり、米国のプロパンやエタンに対する国際需要のおかげで海上ターミナルの量は33％増加しました。この四半期の収益は市場の予想より約30％高いある企業が、同じ四半期において、すべてのキャッシュフロー項目で記録を更新した場合、それは単なるデマではなく、確かな証拠です。

これは料金を徴収する機械であり、その料金はどんどん上昇しています。このパートナーシップでは、価格ではなく、立場が収益化される。NGLパイプライン、分画処理、貯蔵、石油化学工場を統合したシステムそして、商品価格がどうなるかを予測するのではなく、分子を移動させて処理することで利益を得る輸出ターミナルもある。これが、キャッシュフローが予測可能な構造的な理由だ。LPGの輸出能力の約90％は契約済みであり、NGLパイプラインはその期間中、能力の86％で運用されていた。経営陣は、2025年から2027年にかけてEBITDAが約10％増加することを目標としており、これは主に数量の増加によるもので、商品価格の変動には寄与しない。その期間中、両方向に減少した点があるが、好都合なキャッシュディフェンシアンや輸出手数料の増加により、約2億ドルのマージンが増加した。これは、市場が協調すると上昇が見込めることを示しているが、逆に悪化することもある。それを除いても、収益は引き続き二桁の成長率で増加した。

配分の方法は、キャッシュフローによる収入とほぼ同じく安全です。エンタープライズは、1単位あたり0.56ドルの四半期ごとの分配を発表し、年間で2.24ドルに達し、前年比で2.8％の増加となりました。このパートナーシップは、分配を増やすという姿勢を28年間続けてきました。運営による可分配現金流量は、その配当を1.9倍に上回りました。そして、パートナーシップは配当を支払った後も11億ドルを残していました。一般的な読者が報告された利益の数値を見ると、約80％という高い配当比率と思うかもしれません。しかし、それは間違った視点です。MLPのGAAP利益には、減価償却や成長にかかる費用が含まれているため、重要なのは現金ベースの数値です。経営陣は、単位保有者への総リターンを、運営による調整後の現金流量の約56％と設定しています。これは、25年以上にわたって継続的に増加している配当に対して十分な余裕がある数値です。このような配当制度があるからこそ、投資家は、評価が安くなくなっても、収入のためにその株を保有することができるのです。

貸借対照表の状態は、これまでで最も良いものです。これは決定的な品質チェックポイントであり、EPDがそれを通過しました。連結的な純レバレッジは、EBITDAの約3.0倍です。— マネジメントの3.0倍、正負0.25倍のポリシーバンドの下端。また、中流部で問題があることを示す4倍の領域よりもはるかに緑色が強い。総元金負債は…333億5000万ドル6月30日の報告書によると、その金額は347億ドルから減少しました。また、このパートナーシップは、連結債務契約に定められた財務要件を遵守していることを確認しました。短期の信用枠を加えた後の流動性は約50億ドルです。このような数字であれば、どんな商品市場の状況にも対応できます。これは、最悪の状況でも生き残れるように作られた財務状況です。

さて、アップグレードの効果については話したくない部分があります。それは、評価です。エンタープライズの価格は、EV/EBITDAで約11.2倍となっています。これは、異なる負債や税務構造を持つ企業を比較する際の標準的な指標です。この数値を成長パターンに当てはめると、将来の倍率は10倍程度になるでしょう。利回りは約5.8％で、投資資本利益率は約12％、自己資本利益率は20％以上です。これらの数字から、この高値は真の資本効率性を反映していることがわかります。しかし、直接比較対象となるエナジー・トランスフィアと比べると、EV/EBITDAで約35％のプレミアムがありますが、利回りは約60ベースポイント低くなっています。

• エンタープライズ・プロダクツ：EV/EBITDA比は約11.2倍、収益率は約5.8％
• エネルギー移転：EV/EBITDAの約8.3倍、約6.4％の収益率
• MPLX：EV/EBITDAで約11.4倍、収益率は約7.5％

MPLXと比べると、Enterpriseは基本的に同等の状態です。業界内で最も優れた財務状態を持つためには、ある程度のプレミアムを支払う必要があります。しかし、35％のプレミアムというのは、安全余裕を考慮した利益率とは全く逆のものです。EPDの52週間の価格範囲の底が約30ドルであるため、そのプレミアムと記録的な保険料の合計は、非常に高い価値の投資となります。現在の価格は38ドルで、1年間で19％上昇しています。この評価引き上げは、市場が最終的に隠されたギャップに到達したからではなく、販売量の増加や複合的な効果によるものです。

そして、そのリスクも同等に重要だ。成長は資本を吸収するものです。後続の資本支出は約54億ドルに及び、EPDには約65億ドルの建設中のプロジェクトがあります。その中には、1日15万バレル生産能力を持つ新しい分離器や2つのガス処理施設も含まれています。GAAP基準によると、これらの投資の合計は、年間で約18％減少しており、分配金の一部しか占めていません。これは財政状況に関する問題ではなく、上記のように留保キャッシュフローから資金が調達されているため、光学関連の問題です。しかし、今日の収入は成長に必要な支出によって補われているということです。そして、その成長は最終的にはEBITDAに変わる必要があります。つまり、10％の成長目標が実現されるのです。他にも注意すべき点があります。今期に得られた商品利益は逆転する可能性があります。また、パートナーシップでは、長年の共同CEOであるジム・ティーグが28年間務めた後退任することになり、リーダーシップの交代が起こっています。どちらも、新たな資金に対して安全率を求める理由となります。そして、その安全率こそが、現在の価格では提供されていないものです。

全体を考えると、これは中間段階での最も優れたキャッシュフロー企業の一つです。配当収入は十分に得られており、財務状況も最高水準です。また、手数料による成長機構も継続的に進行しています。しかし、パートナシップの歴史上で最も良い四半期は、既に今年初めから約20％の成長があった後のことでした。私は評価を上げることはありません。なぜなら、市場がすでにその評価を上昇させているからです。私は、部門内で最も安全な配当を得る投資家に対して「買い」の評価を維持します。一方で、38ドルで新しい購入者が高価な資産を正当な価格で購入していることを認めています。そして、資本を投じる前にキャッシュフローの割引を求める方々にとっては、この四半期のデータは、同じセクター内の他の企業よりも安い価格で投資できる可能性を示しています。