デビュー時の売上は3倍に——しかし、その成長は株主が自ら購入注文を出していることだ。

9月11日、Enflame Technologyが上海のSTAR市場で取引を開始したとき、その株価は410元で開催され、発行価格は142.18元です。そして、475元もの高さまで上がった。中国の「4匹の小さなドラゴン」の最後の一匹――Nvidiaに挑戦する国内企業だ。初日には約206％の上昇となり、損失を出すチップメーカーの価値は276億ドル近くに達した。ライバルMoore Threadsは425％の成長率で、MetaXは693％の成長率でスタートしました。それ以前は、そのパフォーマンスがその地域の水準に合っていた。しかし、市場が定めた価格にはもっと注意が必要だ。なぜなら、Enflameの価値を決定する要素は、市場シェアや計画ではなく、実際に支払いを行う人々だからだ。

収入は関連当事者間の移転です。

エンフライの報告された数値は、大きな変化を示しているようです。収入は、2023年には3億1千万元から、2024年には7億2千2百万元へ、そして2025年には9億9千万元に増加しました。その会社は2026年の最初の9ヶ月間だけで、23億から30億元の資金が必要です。それは、年々326％から455％の成長率であると説明されている。しかし、そのどれもが作り話ではない。

しかし、2025年の数値がどこから来たのかを明らかにすれば、状況は変わる。このオファーを受けて、テンセントは17.95％の株式を保有するようになり、最大株主となります。— そして、それはエンフレームの最大の最終顧客でもありました。2025年の収益の83.79％を占め、前年の約38％から増加した。同社のパーパスには、以下のように記載されています。テンセントは、購入注文を通じて自身の計画を前もって資金調達している。そして、次のように述べられている。テンセントの需要は供給を「大幅に上回っている」つまり、このような爆発的な売上の背景には、ある投資家が、自らが支配している企業に対して購入注文を出していることがある。それは、独立した競争相手が顧客を見つけるというわけではなく、単に自分が支配する企業に対して購入注文を出すだけの状況だ。

これは、単なる所有権に関する興味深い事実に過ぎないわけではありません。エンフレームの成長の意味を変えるものなのです。およそ…中国のAIアクセラレーターの出荷量の1.7％そして2023年から2025年にかけての累計損失は43億元これは、大金を持つ支援者によって拡大されており、シリコンを国内で生産し続けるという戦略的な理由がある。市場はその支援を、まるで持続可能な製品事業のように評価している。

余白こそが、緊張感を表す場所です。

最も明らかな2つの数字を並べてみましょう。2025年におけるエンフレームの粗利益率は31.78％でした。. その登録されているAIチップの他社の平均は57.87%でした。企業が、技術が優れているからといって、ほぼ半分の顧客のマージンを記録するわけではありません。実際には、強力な交渉力を持つ1人の顧客が、ほぼすべての売上の背後にあるからです。

そのわずかな差額が、市場で3倍に成長した企業の矛盾したイメージを調和させるものです。投資家たちは成長の成果に対して高い価格を支払っていますが、その成長は、チップ設計者が享受すべき経済的メリットを排除するような方法で得られているのです。EnflameはTencentに製品を売ることができますが、顧客に対する価格設定の余地もあります。それは、1,000倍に大きな自動車メーカーが部品供給業者に対して行うようなものです。

その結果、反対方向に動く2つの予想に基づく評価が得られる。IPO価格で、エンフライは、2025年の売上高の61.8倍の価値がありました。デビュー後、約1850億元の市場価値は、過去の売上高に比べて約187倍になりました。また、2026年の予測値の中央値では、将来の収益は依然として約70倍です。Nvidiaは約25倍最初の予想は、腾讯が加速的なペースで株を買い続けるというものです。二つ目の、より難しい予想は、利益率が最終的には他企業と同じ水準に戻るということです。なぜなら、株主は明らかに、32％未満の粗利益率の場合、3桁以上の配当比率を支払うことはないからです。

投資家が実際に購入したものとは

そのデビューの仕組み自体も、注意深く検討されるべきです。なぜなら、それによって数字が大きくなってしまうが、その価値については明確にならないからです。発行後の会社株式の4.16％に相当する、わずか1,179万株だけ。— 自由に取引が行われていた。新しい出品商品は、最初の5回のセッションについては価格制限がない。4%の変動率に対して206%の上昇というのは、単なる短期的な動きに過ぎず、長期的な企業価値に関する合意の証拠ではありません。初回公開募集では、4,073倍の申込みがありました。小売注文数は、利用可能な株式数の6,000倍にも達しているという。まるで小さな扉を通って急いで進むような状況だ。

小売業者にとっては、評価の計算よりも簡単な問題です。彼らが持っているのは、利益を出せないサプライヤーに対する少数株主の権利に過ぎません。そのサプライヤーの収益は、同社が占める17.95%の株式に集中しています。この株の状況や収益は一致していない——市場は単一の支配者による物語を重視しているが、実際には複数の関係者が関与しているのです。

実際に論文の結論を決定するのは、テンセントの収益の割合が、絶対的な金額が減少することなく低下するか、そしてその多様化が、他の企業と比べて31.78%よりも低い利益率で行われるかどうかです。経営陣は、2026年または2027年に損益分岐点に達する見込みです。そして、その時間を過ごしている。62億2千万元5世代および6世代のチップを使用して生産する2027年と2029年に実施予定支配株主以外の人々から有効な収益が得られるまでは、Enflameが報告する成長率は、テンセント自身のサプライチェーン戦略によるものであり、公共投資家によって資金が提供されているということです。したがって、持続可能な利益率こそが重要な指標であり、その成長度合いだけが注目に値する数値となります。