エンフレームの91億ドルの新株発行が、最大の株主から得られる収益の84％に相当する90億ドルに近い価格で取引されている。

上海エンフレームテクノロジーは8月31日にIPOを実施しました。新規株式が4,300万株で、1株あたり142.18元で取引されました。これにより、約61億元の資金が増加しました。9.11億ドル— 拡大された会社の10％に相当する。定期購読は9月2日から開始します。上海のSTAR Marketという、テクノロジーを重視する取引所で取引が行われます。この取引により、中国の「4つの小さなドラゴン」と呼ばれるAIチップメーカー全社が上場となりました。Enflameは、Moore Threads、Biren、MetaXの後で最後に上場した企業です。これらの企業は今年初めに上場し、初日の株価上昇も大きかったです。

価格表には、チップに関する議論を行う前に重要な数字があります。それは、会社の株式価値の10％に対する6.1十億元という金額です。これは約61十億元、つまり90億ドルに相当します。つまり、およそ3.5倍です。2025年8月に株式移転によって生じる182億元の金額— 2023年から2025年にかけて43億元も損失を出し、利益を上げていない企業にとっては。後続の売上を見ると、その倍数は2025年の売上の約60倍です。これらは安定した市場では起こり得ないことです：7月には…メモリチップ製造企業のCXMTは、初日に466％上昇した。そして、今年は早めにチップを購入した人々が報酬を得られるようになった。つまり、上海では、早期に購入した人々が早く手に入れることによって報酬を得るという前提があるのだ。

その仮定も、ここに掲載されている他のニュースと同じように、詳しく分析されるべきだ。つまり、その背景にある要因を明らかにする必要があるのだ。この文書で重要なのは、9億1100万ドルという数字ではなく、実際にその製品を購入する人が誰であり、その購入者を所有している人が誰かということである。

エンフライムが報告したところによると、2025年の収益の約84％がテンセントから得られており、これは2024年では約38％、2023年では34％だったのに対し増加しています。— そしてテンセントは約20%の最大株主でもあり、取引所や監査士の目には、この会社の家族経営となっている。同社は、テンセントがアクセラレーターカードを求めていることについて公表した。エンフレームが提供できる量を常に超えていた。そして、その注文を優先するという方針のため、他の主要顧客から得られる収入は、2024年には6億4,600万元だったのが、昨年は2億2,600万元に減少しました。要約すると、2025年の収入のほぼ97％は上位5つの顧客が提供しており、中でも最大の1社が84％を占めていました。

今、収益状況を見てみると、同じ構造が再び見られます。昨年の収入は9億9000万元でした。主力製品はアクセラレーターカードやモジュールであり、その大部分は既に学習済みのモデルを実行するためのインフィニンタチップです。つまり、トレーニングチップではなく、インフィニンタチップが主な商品です。このような構成のため、粗利益率は32％程度になっています。一方、他社の平均は58％程度です。インフィニンタチップの価格が低いため、主要な購入者は内部情報を持っているため、割引価格で購入します。粗利益率は、設計を請け負うファブレスに費用を支払うファブレス非依存型デザイナーの経済状況を示しており、32％という数値はあまり高くありません。

線の下では、画像が一貫しています。2023年には16.6億元の損失があった。2024年には15.1億元、2025年には11.6億元だった。規模は縮小したものの、依然として巨大な規模であり、同じ3年間で37億元の研究開発費が投じられている。これは、総売上高の約183％に相当する。経営陣は2026年または2027年に収益を実現することを目標としている。キャッシュフローの問題は運転資金に関わるものである。年末時点で、受取手形の約83％が期日を過ぎており、残りの半分のみが回収されている状態だった。8.63億元の在庫が、年度の収入に近い位置にありました。これは、重要な顧客との関係を築くための大規模な投資が必要なビジネスであり、これまでは民間からの資金提供によって運営されてきた。

これにより、IPOの真の目的が何であるかが明らかになります。新しい株式が発行されるため、資金は会社に渡るのであり、内部関係者への売却には使われないのです。しかし、その株式の価値は新しい価格に基づいて再評価されます。得られた資金は…5世代および6世代のチップ開発そして、ソフトウェアとハードウェアの共同イノベーションプロジェクトです。実際、意味のある部分というのは、お金がすぐに使われることです。つまり、現金がすぐに出ていくということです。国内のワーフや高帯域幅メモリ容量を確保する競争企業がそれを得る前に、在庫の量は既に10万個を超えています。つまり、唯一の材料購入者がすでに売り切れているサプライヤーが、生産能力を維持するために資金を調達しているということです。STAR市場の在庫抽選制度を通じて得られる中国の家庭からの資金が、テンセントのデータセンターのために使われており、その価格はIPO前の株価の約3倍にもなるのです。

これを、通常のリストの構成と比べてみると、「Nvidiaに対する中国の対応」という形で表現されているため、記述と数字の間のギャップが明らかになります。実際の国内企業とNvidiaとの関係は、Cambriconのことです。2025年に再び利益を上げるようになったそして、その…市場価値は1兆元を超えた6月時点で約1470億ドルです。Enflameはその競争には含まれていません。予測によると、2025年時点での中国のAIアクセラレーター市場におけるEnflameのシェアは約1.7％程度で、Nvidiaの場合は約55％です。すでに上場している3つの企業がこれを支援しています。彼らのどれも、Cambriconの売上の10％を超えることはありません。正直な表現をすれば、Enflameとは、ある企業のAI構築において、コンピュータ能力に制限があるノードです。また、独自のソフトウェアスタックや顧客関係を持っており、これらはサプライチェーンで簡単には再現できないものですが、競合企業もそれに追いつき始めています。テンセントは、自社のサプライチェーンに他の国内チップメーカーを導入し始めています。

物語の最も強力な部分でさえ、予想に基づくものです。2026年前半の収益は11.2億元で、これは2025年全体の収益を既に上回っています。また、同社は前9ヶ月間で23億元から30億元の売上を目指しています。これは、評価額を急速に下げるのに十分な速さです。その目標価格が90億ドルという場合でも、それは前9ヶ月間の売上の約20倍に過ぎません。テンセントに関して言えば、2026年へのより高いAI投資を約束するエンジンは実在するものです。ただ、スロットルに接続されているだけです。

アメリカの個人投資家が実際にこれをどう使うかというと、ほとんど読み込むだけです。STAR Marketに上場している企業は、本土の上場会社ですから、アメリカの証券会社の口座でその会社の株式を保有する実用的な方法はありません。価値は、その情報を理解することと、その枠組みにあります。Enflameは、中国が自国のAIサプライチェーンをどのように資金提供しているかを示す具体的な例です。つまり、民間ベンチャーキャピタルが、希少性や成長性を求める公的個人投資家に割引価格で株式を譲渡しているのです。グローバルAI市場を観察している人にとって、それは中国内部の需要基盤であり、アメリカの輸出とは独立して成長しています。そして、この分析スキルはどこでも適用されます。大物支援者のあるIPOの場合、実際に支払いを行うのは誰かを分析する必要があります。内部で交渉された価格での関連当事者による収益は、独立した市場の評価ではありません。購入者こそが障壁であり、その障壁は株主のものであり、チップメーカーのものではありません。

つまり、結論はそこにあります。他には何もありません。90億ドルという金額は、テンセントのデータセンターの予算にかかっています。この予算が昨年の収益成長のほとんどを決定づけましたし、キャパシティが制約となっている限り、今後もそう続くでしょう。次の課題は、Enflameがキャパシティを十分に活用した後、テンセント以外の購入者を取り込めるかどうかです。これは、テンセントの収益比率、受取金の減少が止まるかどうか、総利益率がシリコンや他の顧客に向かうかどうか、そして2027年に実際に収益がゼロになれるかどうかによって判断されます。これらの変数に注意しましょう。なぜなら、価格はすでにその結果を前提としているからです。