エネルギー伝達の交換は、主張ではなく、単なる見出しに過ぎない。

エネルギー移転により、株式市場が変わっていく。米国最大級の天然ガス、NGL、原油および精製品のパイプラインネットワークを運営するダラスに拠点を置く企業は、自社の株式をニューヨーク証券取引所からナスダクへ移動すると発表した。多くの投資家にとって最初に気になるのは、「それで何だ？」ということだ。株価が決定される場所が、その企業の収益や支払い能力、または株価の価値に何か影響を与えるのか？正直な答えはほとんどない。そして、これこそが、ある株式について実際に何を理解しているかを判断するための有効な手段なのである。

再リスト化ができること、できないこと

取引所とは、取引を行う場所であり、現金を生み出す場所ではありません。NYSEからNasdaqへ移動すると、持株会社がどのように取引を処理するか、どの市場データが取引価格に影響を与えるか、どのような規則や上場手数料が適用されるかが変わります。しかし、これらはすべて貸借対照表には反映されません。

尊重すべき機械的な効果としては、指数やETFのメンバーシップがあることです。ベンチマーク追跡ファンドは、その指数に含まれる資産を保有しなければならないため、ある企業が人気の指数に入るか外れることがあり、受動的な投資家は実効日時にその資産を取引する必要があります。しかし、エナジー・トランスフレーはマスター・リミテッド・パートナーシップであり、一般投資家が指数ファンドを通じて投資するベンチマークの範囲には、MLPは含まれていないのです。直接その資産を保有している投資家にとっては、実際的な変化とは、現在の取引価格に「Nasdaq」というラベルが付くということです。

それが、これをテストケースとして扱う意味です。再リスト化によって注意が引かれることはあるけれど、ビジネスに関する新しい情報は生まれません。もし見出しが購入や売却を促すものであれば、その決定は管理業務に委ねられていることになります。エナジー・トランスフルに対する真の評価は、常に他の場所にあります。

この取引によるキャッシュフローは、何にも影響しません。

エネルギー転送会社は、中間運送会社としての本来の収益モデルに従って利益を得ています。つまり、他の人々のエネルギーを移動させるための手数料から収益を得ているのであり、原油やガスの価格自体からではありません。そのため、エネルギー転送会社のEBITDAの約85％は手数料によるものです。これが、同社の収益が予測可能であるため、電力会社のような資産として評価される理由です。つまり、原油やガスの価格が上昇するか下落するかというリスクに対して投資するのではなく、安定した収益を得ることができるのです。

この予測可能性こそが、6.2%という分配率が得られる理由です。エナジー・トランスファー社は、19年連続で分配金を支払っており、四半期ごとの支払額も3年連続で上昇しています。今日の価格でその商品を購入する消費者は、基礎的な収益に加えて、その分配金を得ることができます。もちろん、保険の範囲内であればの話です。

コーポレーション比率というのは、分析を行う際に重要な指標です。エネルギートランスファーの12ヶ月間のデータによると、運営キャッシュフローは121億ドルでしたが、資本支出は約69億ドルであり、残った自由キャッシュフローは約52億ドルでした。同じ期間における分配金は約46億ドルでした。これを自由キャッシュフローベースで考えると、分配比率は1.1倍程度です。これは、トップクラスのミッドストリーム企業の1.5倍以上よりは低い数値です。また、経営陣が定める「分配可能なキャッシュフロー」という指標も、より適切な数値を示しています。この指標では、軽微なメンテナンス関連の資本支出が差し引かれているため、より適切な数値となります。企業がこのような指標を重視している場合、二つの指標の間の差異に注意する必要があります。

同世代の人々との差異――そして、それが部分的に続く理由

ここが、Energy Transferが本当に興味深い点であり、再評価が混乱を招く点です。約1420億ドルの企業価値を、前年度のEBITDAで割ると、およそ8.4倍になります。一方、他の企業と比較すると、Williamsは約21倍、Enbridgeは約15.6倍、Kinder Morganは約13.3倍、ONEOKは約12.2倍です。同じように、費用を含むキャッシュフローを基準にすると、Energy Transferの価格は、同業他社のEBITDA1ドルあたりの価格の半分から3分の2程度に過ぎません。

類似企業に対する大きな割引は、再評価の根拠となる要因です。しかし、私はパートナー企業の割引を認めない。なぜなら、持続性や財務状況が適正であるかどうかが重要だからです。エネルギートランスフルーの財務状況が、そのギャップが一部残る理由です。純負債は670億ドルほどで、前回のEBITDAは約170億ドルです。これにより、純レバレッジは約4倍になります。これは、ミッドストリーム企業の配当と投資格級の信用格付けがリスクを共有し始める境界点です。だからこそ、市場はウィリアムズのようなより清潔な財務状況を求めて、ETを安くしても受け入れるのです。

9月の取引・移転に関する情報には、何も変わりません。レバレッジ、保証金の額、手数料の構成、そして他の銘柄との比較での割引率も、移動日の翌日でも前日と同じです。上場移籍によって、安さが生まれるわけでも、その理由となるレバレッジがなくなるわけでもありません。

アンサンブルが実際に言っていること

再評価による影響を除けば、残ったのは一貫性のある、検証可能なデータです。エネルギー移転は、約6％の配当を得るための収益モデルであり、企業の中間事業との比較で大きく割引されている。その資金源は、バランスシート上で適切なレバレッジをかけた状態です。この緊張感を解消するために、今回、株式の評価が上昇し、今年は30％以上上昇しており、52週間の高値近辺で取引されています。つまり、「割引」の大部分が回収されているのです。再評価による利益は、1月時点よりも少なくなっています。

つまり、エネルギー転送の取引というのは、何を取引してはいけないかについての指示であり、取引を行う理由ではない。これにより、エネルギー転送の資産の処理先が変わるだけで、そのキャッシュフローの動きや、支払い内容、または貸借対照表が受け入れられる範囲には影響しません。ETを購入するか、保有するか、あるいは放棄するかは、実際には一つの重要な問題です。つまり、約1.1倍のフリーキャッシュフロー対応率と約4倍の純レバレッジが、約6％の収益率にとって適切な価格かどうか、そしてより高いレバレッジを持つ他の企業と比べて、十分な割引があるかどうかです。それが、この動き以前の問題であり、今も同じ問題です。