エネルギーのラリードライブは戦争の特権である――問題は、どれが平和を生き残るかだ。

午後遅くの株価変動は、一年を通じてよく見られるものです。エネルギー関連株が上昇していますが、他の市場はニュースに注目しているようです。今日はエクソンが約2%上昇しました。シェヴロンやコノコ・フィリップスも少し上昇しています。ブレント価格に関しては…約100ドルを手に入れた。WTIは94ドル弱で取引されています。傍観する投資家にとっては、「エネルギーが正常に機能している」という証拠として受け取る誘惑があります。キャッシュフローの観点から見ると、今日の利益や一年間の利益の大部分は、戦争によるものです。そして、戦争によるプレミアムは、それを引き起こすニュースよりも早く下がってしまいます。

実際にそれは何なのか

引き金は、噂ではなく、実際の事実です。春に始まった米国とイランの対立により、湾岸地域の海上輸送が混乱しました。米国エネルギー情報局のデータによると、中東の石油生産量は停止されています。7月には、約550万バレル/日の石油が生産されている。— 世界の消費量の5％以上です。この実際の不足が、ブレントの理由です。1年前と比べて約33ドル高いそして、それがこのセクターに新たな購入者を引き寄せる要因となっているのです。

市場は、バレルを持つ人々にとって恵み多いものでした。戦争が始まってからの数ヶ月間、アメリカの生産者たちの持分は20％から70％まで上昇そして、主要企業は今年ずっと上昇傾向を続けています。エクソンモービルは今年の初めから約36％上昇し、コノコ・フィリップスは約46％上昇し、シェヴロンは約40％上昇しました。

なぜ倍数が問題なく見えるのか――そして、それがどのような罠なのか。

評価の観点から見ると、この株価上昇は安値基準を超えることができる。Chevronは企業価値に対してEBITDAで8倍の比率で取引されており、ConocoPhillipsは7倍以下、ExxonMobilは約10倍の比率である。これらはバブル相場の倍数ではなく、勢いによって引き上げられるセクターの動向もそれにとどまる可能性がある。

しかし、分母に含まれる数値を見てみましょう。そのEBITDAは、戦争による価格上昇のピーク時に生み出されているのです。つまり、何年かぶりに最も高い価格で取引されているのです。キャッシュフローは、市場が期待するプレミアムによって増加しているのです。この倍数は、商品価格の急騰後の利益を基準に計算されているため、妥当な数値に見えます。これは、戦争による価格上昇時の典型的な「サイクル的な罠」です。安価に見える倍数は、次の数四半期において低下していくものです。その価値は、分母に依存する価格の安定性に応じて決まるので、正直な質問は、そのプレミアムがなくなった時、そのEBITDAに何が起こるかということです。

主なデータによると、プレミアムは逆転する。

対照的な見方とは、EIA自身の見解です。この見解は、強気派によって頻繁に引用されますが、その反対意見はほとんど考慮されていません。同機関は、閉鎖された湾岸地域の生産が再開されると予測しており、その結果をもって価格を設定しています。ブレント原油の平均価格は、約今年は87ドルですが、2027年には約69ドルになります。WTIは約65ドル近くです。市場の状況は…2026年には、1日あたり約200万バレルもの供給不足が発生し、その後は1日あたり約500万バレルの過剰供給に変わる。2027年。

相手を尊重するなら、これは予測に過ぎず、事実ではない。しかも、不安定な予測だ。EIAは、紛争が続く中で、何度も自身の数値を上昇させてきた。2027年末まで、日々約60万バレルのガルフ産油が停止状態にあります。もし戦争が続くなら、悪い結果が予定通りに起こらない可能性があります。しかし、重要なのは方向性です。戦争によるプレミアムとは、物理的な混乱によって生じるものであり、その混乱は平和によって取り除かれるのです。今日の相場でそのセクターを購入する投資家は、そのプレミアムの上限を、まるでエネルギー業界での永続的なコストとして受け入れていることになります。

重要なのは、バランスシートであり、テープではない。

これは、エネルギーが無価値であるという意味ではありません。単に、今日の利益や一年間の利益を理由にその資産を保有するのは適切ではないということです。高い原油価格の時期には、ポジションに入る前に、下落リスクを考慮する必要があります。標準的な65ドル/バレルの価格では、配当を支払い、自己資金から株を買い戻せる企業の株式は価値を保ち続けます。一方、ピーク時の利益の大部分を分配する企業は、分母が再計算されると状況が変わります。商品価格に基づくE&Pの上昇局面では、バランスシートの質や配当の内容が安全余裕となります。そして、戦争時の価格で測定されるEBITDAの安さは重要ではありません。

つまり、「エネルギー株が午後遅くに値上がりする」というのは、供給過剰による価格の動きに関する見出しです。市場自体もこの状況が改善されると予想しています。重要な問題は、今日オイル価格が上昇するかどうかではなく、高値で売却された企業のキャッシュフローが、その後の朝にどうなるかということです。これは、財務諸表や主要なデータだけが答え得る問題であり、単なる記録などでは解決できません。