エネルギーファンドSRVの13％の「配当金」は、ほとんどが資本の回収にあたる——その意味とは

13％の収益率というのは、投資家がスクロールするのをやめるような数字です。NXG Cushing Midstream Energy Fund（NYSE: SRV）はちょうどそういうものです。9月、10月、11月の月次配当は1株あたり0.50ドルと発表されました。そして、株価が45ドル近くの時には、その支払いが行われる。年間収益率は13％以上に達するそのファンドは、それを「配当」と呼んでいる。しかし実際には、そのファンド自身の開示情報によると…基本的に、すべての支払いは資本の返済です。— ファンドの資産から出るお金であり、ファンドが得た収入ではありません。

それが何を意味するかを判断する前に、SRVとは何かを知っておくと便利です。SRVは、閉鎖型ファンドのことです。資産の少なくとも80％を中間エネルギー分野に投資している。天然ガス、天然ガス液体、原油を坑口から市場まで運ぶための集積システム、パイプライン、プロセッサー、分画装置、貯蔵施設などです。これらは料金を支払って利用する道路のようなものであり、バレルの価格に関するものではありません。ファンドは毎月株主に配当を行いますが、これは一時的な特別なことではありません。6月には…配当金が11.1%増加し、1株あたり0.45ドルから0.50ドルになった。そして、9月の発表では、その金利は変わらない。

では、ファンドが13%の収益を上げていない場合、どうして13%の配当が得られるのでしょうか？簡単に言えば、そうではありません。このファンドは、得た収益よりも多くを分配しているのです。そのため、過去の配当比率は報告された収益の約5倍になっています。そしてSRVは、現在の月次の支払いを、利益ではなく、資本の返還と見なしています。

初心者にとって、「資本の返還」という概念は2つの理由で重要です。第一に、これは普通の配当ではありません。税金の観点から見ると、これは自分の持ち株価値の回復であり、1ドルごとに減少するため、税金は回避されるのではなく、延期されるのです。そして最終的には、それは資本利益となります。第二に、そのお金はどこかから来る必要がありますが、ファンドにおいてはその場所がポートフォリオそのものです。もしファンドが得た利益より多くを分配すると、1株あたりの純資産価値は時間とともに下がってしまいます。そのため、昨年はファンドの1年間の総収益率は3％近かったのです。実際には13％の配当が行われていたにもかかわらずです。得られる利回りと実際に得られる収益とは、別の数値です。

重要な点は、ここでの資本の返還が必ずしも問題であるわけではないということです。ミッドストリーム企業は減価償却が激しくなるため、彼らが配当する現金は、通常、報告される会計利益を上回ります。その余剰分は、実際に現金がある上で事業も健全であっても、ファンドの株主に資本の返還として渡されます。この市場の状況では、資本の返還ということは、その配当がポンジスキームであることを証明するものではありません。それは普通のことであり、MLPの包装としてのファンドの設計も同様です。各ホールディングに対してK-1を回避するそれは本当に便利なものです。

したがって、実際の問題は「どれだけの収益が得られるか」ではなく、「そのファンドが配当を支えるに足りるほどの利益を得ているか、それとも自らの資本を少しずつ現金に変えて、あなたの口座に入るかどうか」です。ファンドが保有している資産は実体経済に関連する資産であり、その契約は生産量やインフレ率と関連しています。これこそが、持続的なキャッシュフローを生み出すものです。しかし、ファンドは投資のために借入も行い、その資産の大部分をレバレッジを使って購入しています。そして、その借入には金融上の制約があり、配当はその制約を守ることに依存しています。つまり、配当は利率やポートフォリオの価値に敏感であり、生産量だけではありません。

SRVが画面に表示されている場合、注意すべき点がいくつかあります。一つは純資産価値です。このファンドの評価には、ステッカーイールドではなく、NAVの総収益を基準に考えるべきです。なぜなら、そのイールドの一部は、自分の元本が戻ってくることによるものだからです。もう一つは、NAVに対する割引率です。このファンドは、そのNAVの範囲内で取引が行われており、わずかなプレミアムがあるだけです。ですから、買うべき深い割引のクッションというものはありません。第三に、レバレッジや利率があります。これらは、ポートフォリオの収入のどれだけが借入金によって消費されるかを決定します。第四に、配当金の決定は取締役会の裁量に任されており、任意の会議で変更することができます。

これらのことを考えると、SRVが悪いアイデアだというわけではありません。また、その配当が偽物であるというわけでもありません。このファンドは、具体的な投資対象です。毎月多くの現金が分配され、その資金の大部分はファンド自身の資本から得られるものです。そして、それは真に重要なエネルギーインフラに投資されているのです。収益を重視するポートフォリオにおいては、レバレッジによる変動を受け入れることができれば、収益の一環として役立つかもしれません。しかし、13％の利回りというのは、どんな管理型分配制度と同じように扱うべきです。ファンドが実際に得ている利益が何か、各支払い後のNAVの変化がどうなるかを注意深く観察し、贈り物のように見える利回りには実際には負担があることを忘れてはいけません。ここでの「負担」とは、自分の資本から静かに支払われるものです。