エンブリッジのポニーエクスプレス買収が1枚の地図を完成させる――しかし、配当金に関する問題は残る

パイプライン関連の取引がほとんどニュースの一面に載らないのには理由があります。その理由は、その資産が面白くないからです。そして、面白くないということが、まさに目的なのです。例えば、エンビッジ社がポニーエクスプレス・コークスパイプラインを購入したというニュースがあったとしても、ほとんどの個人投資家はその名前を聞いたことがないでしょう。そんなニュースは簡単に見過ごされてしまいます。しかし、その取引が実現すれば、カナダの石油が長年にわたって必要としてきたものが実現されることになります。つまり、アルバータ州のオイルサンドからワイオミングを経由してオクラホマ州のキューシングまでの完全なパイプラインです。キューシングはアメリカで最も大きなコークス貯蔵施設です。

これがPony Expressという企業の実態です。持続可能な収入を重視する投資家なら、ほとんどの人が地図上で見つけられないようなビジネスポテンシャルに注意を払うべきです。

他人のクロスワードを解決するためのパイプライン

ポニーエクスプレスは、ほぼこのように走る原油パイプラインです。ガーンジー、ワイオミング、そしてオクラホマ州カッシングまで。— 天然ガスを原料として生まれ、原油サービスに変換され、2014年頃に本格的な商業運営を開始した。1日あたり23万バレルの初期能力これは、重質および軽質の原油を運ぶための通行料道路です。現在、Tallgrassがこの道路の運営を担当しており、長年にわたって自由開放の状態で運営し、信頼できる船荷物の契約を獲得してきました。

面白いところは、そのパイプライン自体ではありません。重要なのは、そのパイプラインの起点がどこにあるかです。ガーンジー島は、ワイオミング州のキャスパーの南側に位置しており、エンビッジが既に運営しているネットワークの中にあります。エンビッジの…エクスプレスパイプラインは、1日あたり約310,000バレルを輸送しています。カナダ西部の原油輸送ルートは、アルバータ州ハーディスティからカスパーまでの約785マイルの距離です。その後、プラット川がカスパー/ガーンジー地域からイリノイ州ウッドリバー方面へ東に流れます。

エンブリッジが所有していないのは、ガーンジーからクッシングへ向かう南行きの区間です。ポニーエクスプレスがその欠けている部分を補完する役割を担っています。この区間を購入すれば、エンブリッジはカナディアンのオイルサンドからクッシングまでの物流ルートを提供できるようになります。そして、既存のクッシングへの接続路を利用して、メキシコ湾沿岸へも物流を送ることが可能になります。

なぜそのリンクが、以前よりも今の方が価値があるのか

このコリドールが価値を増している理由は、タイミングです。ロッキー山脈では、問題は供給ではなく、バレルを外に出すための通路のことです。True CompaniesのBridger Pipelineは、カナダ西部産の原油をガーンジー拠点に運ぶために努力しており、その方法を提案しています。部分的に建設されたキーストーンXL線の一部を復活させるカナダ側でそれを行う必要があります。ブリッジャーがガーンジーに送る各バレルには、南へ出る方法が必要です。そして、その出口を自分のシステムに直接接続する新しい所有者は、そのバレルを常に満たし続けるという明確な動機を持つでしょう。

これは、この作品の「パーソナー」という枠組みが構築されているような資産です。つまり、重要な使命を持ち、料金によって収益を得る、実際の経済に役立つインフラであり、その収益は石油価格が高いかどうかではなく、単にバレルがどれだけ生産されるかによって決まるのです。プライベート化された意味で、これはまるで料金徴収所のようなものです。

つまり、この取引の戦略的な論理は一見すると合理的です。しかし、配当投資家が考慮しなければならないのは、エンブリッジには巧妙な買収が必要ではないという点です。彼らに必要なのは、配当を継続的に増やすことです。そして、このような取引が成功するかどうかを判断する基準も、まさにこれです。

配当金がその「物語」であり、貸借対照表がその「制約」です。

エンブリッジは現在、約5.5%の資産収益率を実現しており、過去24年間にわたって毎年の配当金が継続的に増加している。資産収益率の理論に基づけば、持続的な成長が伴う適度な収益率の方が、最も高い収益率よりも価値がある。つまり、これは「収入の成長性」が重要な投資対象であり、実際の現金収入によって資金が賄されている場合にのみ、退職後の収入として利用できる投資対象である。

ここで注意点が生じます。エンブリッジの報告された配当金は、前年度の会計利益の100％を超えています。これは警戒すべき状況です。同社は、報告される利益ではなく、配当を行うために流動資金を利用しているのです。これはより適切な見方です。しかし、財務諸表を見ると、実際には厳しい状況です。エンブリッジは、合計で1140億ドルの負債を抱えている一方で、株主資本は約480億ドルです。また、前回の自由キャッシュフローは、約89億ドルの運営キャッシュフローと約78億ドルの資本支出を差し引いた後、わずか10億ドル程度に過ぎません。これは、継続的に投資を続ける企業にとっては、ほとんどない状態です。

エンブリッジは、偶然ではなく、意図的に買収を行っている。同社は米国の天然ガス事業にも進出し、中間輸送ラインにも投資してきている。最近では8月に購入することに同意した。サルト・クリーク・ミッドストリームの原油採取事業テキサス州やニューメキシコ州で行われているこれらの取引は、それぞれが独立して正当化できる。重要なのは、それらをどのように資金調達するかという点だ。一時的なポニーエクスプレスの取引が主に負債で資金を賄う場合、費用を伴う資産が生じるだけで、モデル自体は変わらない。一方、負債で資金を調達する一連の取引がある場合、かつては無敵と思われていた配当も不安定になり始める。

実際に購入者に与える影響とは

Pony Expressを購入するというのは、もしその会社が解散したとしても、すでに存在している石油システムに加えて、適切な追加要素となるでしょう。これは料金所にとっては好都合ですが、収益に関しては中立からわずかに良い程度です。また、単独でEnbridgeを所有したり売ったりする理由にはなりません。50ドル近い株価は、52週間の範囲の中間値に位置しています。そして、その株価は、どの一つの取引にも基づいて決められているわけではありません。

あなたの判断を左右する要因は、その事業の取得そのものではなく、その背後にある会計的な要素です。つまり、エンブリッジが高いレバレッジによって成長を促すのか、それとも配当を保証する仕組みによって成長を促すのかということです。資産の売却や、現金を生み出す合弁企業なども重要な要素です。この点において、信号はまだ不確かですから、適切な対応としては、収益を慎重に管理し、周期的なリスクを受け入れ、1株あたりの分配可能なキャッシュフローが実際に上昇するかどうかを考慮するべきです。

ポニーエクスプレスは、通行料を徴収する施設です。エンブリッジの配当金も、強力な支援が必要な施設と言えます。この買収は、会社がどちらの方向に進むかを示してくれるため、興味深いものです。何を購入するかではなく、どのように支払うかが重要です。