エンブリッジの26億カナダドル規模の株式売却で実際に購入しているものは何か

カルガリーのパイプライン会社であるエンブリッジは、市場で「バイド・デール」と呼ばれる方法で、新規普通株式を投資銀行のシンジケートに販売しています。これは、引受機関が事前に全ての株式を購入し、その後再販売するリスクを負うという形です。株主にとっては、自分の持分や1株あたりのキャッシュフローが、すぐに売却したい銀行に渡られることになるということを意味します。この本能は重要です。なぜなら、配当金が多くなることによって、多くの人々がこの株を保有する理由があるからです。配当率は約5.5％で、エンブリッジは31年連続で配当を上げてきました。配当金をより多くの株数に分配することは重要です。

ですから、評価する前に、希薄化の程度を正確に把握しておきましょう。この場合、提供される株式の価値は約26億カナダドルです。一方、会社の発行済み株式数は約22億株で、市場価値は1000億米ドル以上です。計算すると、新たに発行される株式の割合は、発行済み株式総数の1.5～2％程度になります。これは実際的な数字ですが、既存の株主が得る利益を減少させるものです。しかし、これは危機を示すような状況ではありません。財務状態を健全に保つために、会社の2％の株式を発行することは、負債を発行するのとは異なることです。

この構造から、これは緊急時の対応ではなく、意図的な資金調達の判断であることが明らかになります。エンブリッジが最後に行った類似の投資では、40億ドルで2023年9月に取引が成立した。銀行は、固定価格で約8950万株を取得し、売却の権利も与えられました。15％以上も多くなるもし需要が急激に高まる場合、複数日間にわたるロードショーを一つの価格帯にまとめることで、企業は迅速に資金を調達できる。そして、割引価格より少し高い価格で購入する機関投資家は、その株式をすぐに手に入れることができる。Enbridgeは以前にもこの手法を利用して、買収の資金調達を行ったことがある。

より興味深いのは、株価が高く、手数料をもらえるキャッシュフローの良い企業が、なぜ借入を続けるよりも株式を売却するのかということです。その答えは、財務諸表にあります。エンビッジ2025年末時点で、負債はEBITDAの4.8倍であった。目標値の4.5～5.0倍の範囲の上限付近にある。株式を売却することで、負債を増やさずにレバレッジを減らすことができる。また、他の企業と比べて高い価格で取引されている企業は、1ドルの希薄化が最も資産状況を改善するタイミングで株式を発行する。発行会社は高値で株式を売却することを好む。

そして、現金が支援する可能性のある成長プログラムもあります。エンビッジ社には約390億カナダドル規模の確保されたプロジェクトが存在し、今後も投資が行われると予想されています。2026年には、約80億ドルのプロジェクトが実用化される予定です。年間投資能力は100～110億豪ドルです。このような拡大により、そのキャピトルコストを増加させる必要がなくなり、また、数百億ドルの純債務を減らすことができます。これは、慎重に管理された信用ポートフォリオを利用した資本配分の選択肢です。

この検証により、その事実が確認できます。中間的なキャッシュフローは、報告された純利益よりも、分配可能なキャッシュフローでより正確に測定されるのです。そして、その基準に基づき、Enbridgeは…2025年におけるDCFは約125億Cドルです。2026年には、1株あたり5.70～6.10Cドルという配当が支払われる。これは、1.5倍の配当率に相当する。配当金には問題はない。この増配は、成長やバランスシートの余裕を生み出すためのものであり、不足分を埋めるためではない。

つまり、評価の懸念点があるということです。それが重要な点です。エンブリッジの株価は、EV/EBITDAで約15～16倍となっており、キンダー・モーガンの低い10代前半の倍数やTCエナジーの10代半ばの倍数を上回っています。ウィリアムズの場合はさらに高い倍数を記録しています。つまり、この株価は安くありません。したがって、26億カナダドルという株式投資額を考えると、「生き残るため」というわけではなく、「苦境にある」というわけでもありません。これは、費用ベースのキャッシュフローを維持しながら、巨大な契約金額を支払う企業にかかる適度な希薄化の問題です。生き残るための障壁は簡単に越えられます。問題は、契約された成長資金が、市場が既に支払っている高い倍数に見合うかどうかです。それが、状況を変える要因です。