エルメットの20億ドルのタングステン取引は、現金として手元にあるものではない。

エルメットグループ（NASDAQ: ELMT）は、月曜日にアメリカ政府がメイン州に拠点を置くタングステンやモリブデンの部品を製造する企業に関して二つのことを同時に発表した後、約3分の1上昇しました。その内容は、国家防衛備蓄物の再建に向けた20億ドル相当の契約と、国内のタングステン生産拡大のための4億5000万ドルの投資です。表面的には、このような発表は、今年春に株式を発行したばかりの企業にとっては大きな利益となるように思えます。しかし実際に重要なのは、これらの発表が何を保証するかという点です。そしてその答えは、数字だけでは判断できないほど大きいものです。

20億ドルは上限であり、現金ではありません。

まず、その大きな数字を取り除いてみましょう。この契約は、国防物流局によって「期間・数量の制限がない」という条件で受注されました。これは政府の公式な契約形態であり、上限は目標値であり、実際に保証されるものや資金が提供されるものではありません。1億5000万ドルまた、エルメットは、ネバダ州、オーストラリア、スペインにある新しい採掘施設から十分な原材料が供給されるまで、在庫に材料を投入することはないと述べています。これは、既存のアメリカの製造業者に支障を来たさないようにするためです。この契約は2031年まで続き、延長の選択肢もありますが、20億ドルの収益は、同社が契約で目的とする能力を実現できる程度に達した時のみ実現されることになります。この記事で最も重要なのは、過剰在庫ではなく、将来の事業です。

それが、市場の熱意が実際にどれほどかを確認するための第一の理由です。小売業者は「20億ドルの契約」という言葉を聞いて、必ず収益が増えると想像します。しかし、実際の状況を見ると、会社は1億5000万ドル程度の収益しか得られず、さらに大きな利益を得るためには長期的な計画を実行する必要があります。

4億5000万ドルで、政府は一部の株式を手に入れることができる。

第二の発表内容は、実際に構造的な役割を果たすものです。戦争省から提供される4億5000万ドルという金額は、「投資」と考えるような無償の助成金ではありません。代わりに、政府は償還可能な優先株権を受け取るのです。エルメットの普通株式の19.9％に及ぶ範囲をカバーする権利証書取引後に、取締役や取締役会の監視役を任命する権利があります。既存の所有者にとって、これはどのような意味を持つかを忘れてはいけません。拡大に必要な資金は、意味ある割当が伴い、さらに政府の地位も得られるのです。これは、歴史的に国防を背景とするサプライヤーを制御してきた構造です。

大まかにその165百万ドルは、メイン州、ミシガン州、オハイオ州にあるエルメットのアメリカ内施設のために使われる予定です。約1億5000万ドルが、ネバダ州のタングステン加工施設を再開するために設立された持株合弁企業に投じられている。また、同社の米国、オーストラリア、スペインでの事業にも追加的な資金が投入されている。これら2つの発表内容を、2つの独立した事象としてではなく、一つの統合された話として読むべきだ。政府は実質的に、その施設を購入するための資金を共同で提供しているのである。だからこそ、アメリカは小さな企業に株式のような形で資金を提供することを受け入れるのだ。タングステンは戦略的な金属であり、中国が世界の供給を支配しているため、アメリカは国内での安定した供給を安全保障の問題として捉えている。この地政学的な理由は実際に存在し、具体的な投資対象となっている。問題は、買い手がそのためにどれだけのお金を支払うかということだ。

実際に支払っている金額とは

今、エンジニアリングの観点から見ると、これはキャッシュリターンを目指す企業ではありません。FCFや配当を重視する投資家にとっては、何の安心材料にもなりません。この会社は春に14.00ドルで上場しました。純収入として約1億2500万ドルを得るそして、依然として報告されている。GAAPベースの前2四半期の純損失公共企業として、IPOに伴う季節的な株式報酬による費用が1400万ドル以上にも上るため、業績は実際に改善している。第2四半期の収入は35％増加し、6640万ドルになった。TTMの収益は約2億2800万ドルに達し、調整後のEBITDAは3180万ドルでした。また、受注在庫も1億3150万ドルという記録的な水準になりました。しかし…約3,050万株の発行済み株式株価が21.50ドル近くにあるため、同社の価値は約6億5000万ドルとなります。これは、19.9％のワラントの影響を考慮しない場合です。つまり、GAAP基準で損失を出す企業においては、調整後のEBITDAは約20倍、調整後の利益は35倍に相当します。

エンジニアが行うように、このテーゼを検証するために、それをいくつかの要素に分けて考える必要がある。第一に、1億5000万ドルの部分は実際には存在するが、6億5000万ドルの価格に比べれば小さい。第二に、収益の増加は、IDIQの目標を実現するかどうかに依存し、その実現は第三者の鉱山や自社の施設に依存する。ナバハの複合企業やオーストラリアやスペインのサプライヤーが適切な時期に稼働するかどうかにかかっている。第三に、政府の資本は制限されており、多くの条件が伴うため、これは政府にとって安価な融資のようなものであり、株主にとっては優遇的なオプション付与に過ぎない。

しかし、それらのことが物語が価値のないものになるわけではありません。アメリカには中国産タングステンに代わる代替品が真に必要です。そして、エルメットはその代替品を供給する機会を持つ数少ない企業の一つです。しかし、数ヶ月の間に株価は初値である14ドルを超えて上昇しています。つまり、市場はこの成功した状況に対して十分な対価を支払ったということです。状況を変える条件は一つだけです。それは、エルメットが実際にその供給を行い、契約上の上限を実際の収益に変換できるかどうかです。実際に供給がうまく行われているかどうかが明らかになるまで、6億5000万ドルで購入するのは、政府からの補助金としての高リスクな選択肢に過ぎません。目標と実際の結果との差こそが、あなたが支払っている金額の正体です。