エハンの第2四半期の回復は実際に起きている。欠けているのは証拠だ。

エハンの第2四半期の回復は実際に起きている。欠けているのは証拠だ。

エハンの第2四半期の報告書では、同じ数字についても二つの異なる説明がなされている。収益は…7700万元（1150万米ドル）前四半期の2570万元から203％上昇し、前年同期の1億1330万元から31％減少した。同じ報告内容です。同社の2026年の収益予想を6億元から引き下げた。そして、代替案も提示されなかった。一方では業績が上向きでも、他方では下降している。また、経営陣は今後12ヶ月の見通しが立たないと言っている。これが、EHang社の投資案の全てである。

なぜそれが重要かを理解するためには、かつてその株価がいくらだったかを思い出してください。過去1年間は20ドル以上で取引されていましたが、現在は約5ドル程度で取引されており、今年度だけで約60％下落しています。また、その価格は特定のニュースに依存していました。EHangのEH216-Sが、最初の無人乗客運搬用eVTOLとなりました。2023年末に、中国のCAACから型別証明書を取得した。そして、その翌年には収入が増加しました。288.5％が456.2百万元に相当上に216機の航空機が納入されました。2025年の第4四半期には、同社はそのことを報告しました。初めてGAAP基準で利益を上げた四半期記録上の年間収入です。市場の予想は単純でした。商業用、乗客運送用の「飛行タクシー」サービスが2026年に始まるだろうと。そして、その未処理の仕事が実際のビジネスになるというものです。

二つの数値の間で何が崩れたのか

2026年、その賭けは4ステップで成就した。

まず、会計に関する事項です。5月に、同社は2025年度の財務データを修正し、総収入を減少させました。5億9千5百万元から4億1千8百万元へ— 約9,150万元の減少 — これは、米国GAAP基準（ASC 606と呼ばれる基準）に従って、売上を収益として計上できるかどうかを再評価した結果です。数ヶ月前には「年間収入が11.7％増加」という報道がありましたが、実際には修正後の数字では、2024年の4億5620万元に比べて年間で減少していました。第二に、UBSは6月4日にこの株を「買う」から「中立」へと格下げしました。目標価格は21ドルから11.10ドルへ。2026年から2028年までの計画を実行する出荷量と収入の予測値が50％から70％に減少する、そしてその仮定を押し付ける2026年～2027年にかけての収益が、2029年～2030年までに回復する。第三に、6月9日の第1四半期報告書によると収入：2,570万元わずか4機が納入され、在庫もある。1日で23％減少した第四に、6月26日について軽飛行機が北京で最も高いビルに衝突した；中国の当局低高度での安全対策の強化そして、旅客便の承認のペースも遅くなった。

その悪い業績の状況を考えると、Q2の数値は真の回復を示している——もっとも、部分的な回復に過ぎないが。納品数は4機から36機（EH216シリーズの35機とVT35の1機）に増加したが、それでも前年同期の52機に比べるとまだ少ない。純利益率は61.2%を維持している。調整後の純損失は、前年同期の1250万元から、年々減少し、6月30日時点では5850万元になった。そして、財務諸表を見ると、実際の資産は、6月30日時点で9億2940万元（1億3700万ドル）の現金や投資資金である。これは、現在の運用速度で3年分の資金があることに相当する。財務諸表の裏には、収益面よりもさらに進んでいる事実がある：23カ国で約10万回の安全な飛行が行われており、広州と合肥にある2つのライセンス取得した航空会社での試験運用も17ヶ月間行われている。また、2026年までに商業運営許可証を取得することを目指すタイでの無人飛行プロジェクトも進行中である。

何が証拠とみなされるのか

今、冷たいレンズのような状態です。今年に60％も価値が下がったこの株価ですが、依然として成長性があるように見えます。市場価値は約3億9400万ドルで、過去4四半期間の純現金流出は約4900万ドルです。収益予測もありません。AInvestの評価では引き続き「買う」と判断されていますが、これは評価が株価より遅く変動することを意味します。市場はタイミングを逃してしまったかもしれませんが、その企業が破綻しているとは見なしていません。単に待つしかないのです。

ここが、規律が重要になる場所です。このようなケースでは、好ましい指標となる「自由なキャッシュフロー」は存在しません。それは正の値になっていないため、会社は引き続き支払いを行っている状態です。したがって、再評価の基準としては、認可された、試験済みの、承認されたがまだ支払われていない能力を実際の収益に変えることが重要です。具体的には、以下の3点に注意する必要があります：2つのライセスされた施設が試験運用から旅客輸送の商業サービスへ移行すること、タイでの認可が2026年以内に得られること、そして収益が年々増加し続けることです。第2四半期の急上昇は、長期的な成長につながるはずです。これらが実現されれば、運営キャッシュフローも改善され、ガイダンスも戻り、今日の多倍率も罠のように見えなくなるでしょう。

「ベアケース」という状況は、現在の市場の常態であり、そのため同じ程度の注目が集まっている。収益は、急上昇した後でも年々減少している。2025年の記録的な収入も再計算されて低くなっている。そして、すべてを左右する要因である中国政府の旅客航空機の許可が得られるかどうかは、公表されている期間がない外部の決定事項だ。経営陣はこの休業を「業界の進行速度の一時的な調整」と呼んでいる。UBSはこれが何年も続くと予測している。条件は明確だ。2026年の全年収入が2025年の再計算された4億1800万元以下になった場合、または許可が手元にある資金の約3年分を超える場合、それは過度な価格設定ではなかった。それは、真実が明らかになった結果だったのだ。

これらのことは、EHangが偽物であるか、機能不全であるということを意味するわけではありません。それは資金を投じられ、認証を受け、実際に運営されている企業です。ただし、最大の利益と最大のリスクは同じ事象にあるのです。私の判断が間違っている可能性もあります。承認のニュースによって株価が大きく変動するかもしれませんし、市場はすでに多くの待ち時間を考慮しているでしょう。しかし、私の原則は、人々が信頼する前に数値が変化した時点で購入することです。今のところ、年間比で数値が変化していないし、会社自身も予測を修正しました。ですから、現在のEHangに対する正確な評価は「安い」でも「機能不全」でもありません。それは「証明を待っている」状態です。そして、その証明は特定の形で示されるでしょう。つまり、収益が再び上昇し、商業許可が得られ、最終的にキャッシュフローが損益分岐点に達するということです。