経済は2回の金利上昇を経験する可能性がある。しかし、株市場は別の話だ。

それは安心できる言葉です。人々はその言葉を聞きたがります。アメリカ経済は、さらに2回の金利引き上げに耐えられる。それが、UBSグローバルウェルスマネジメントの固定収益部門責任者であるクルト・ライマンの発言です。そして、この銀行は数字をもってその主張を裏付けています。UBSは、連邦準備制度から2回の25ベーシスポイントの金利上昇が起こると予測しています。1回は9月、もう1回は12月です。連邦資金の目標範囲を3.50％～3.75％から4.00％～4.25％に変更しました。その理由は、物価をコントロールする力が失われることによる「悪影響」ではなく、経済の強さによって物価が上昇しているからです。そのため、成長率への影響は数パーセント程度にとどまります。企業の利益も良好であり、AI関連の投資も活発に行われているためです。

その話は、株式市場で建設的な行動を取るために必要なすべての情報を提供してくれます。ただし、金利引き上げが実際に株価にどのような影響を与えるかについては触れていません。

経済は、連邦準備制度の決定が投資家のポートフォリオに伝わる手段ではありません。重要なのは割引率です。株というのは、将来の利益に対する権利です。そして、その将来のドル価値は、現在価値に戻すために使用される利回りが高いほど低くなります。したがって、債券市場の長期端が上昇すると、すべての成長株の倍数も低下しなければなりません。たとえどの会社も一季間も業績を失わなくてもです。2回の利上げ自体は重要ではありません。長期端は既に自動的に動いているのです。

そして、それは動いている。10年物債券の利回りは、夏期を通じて上昇していった。9月初旬には約4.8％に達し、2025年開始以来の最高水準となった。投資家たちは、次のマイルストーンを待ち望んでいる。8月中旬時点で、30年物の価格は5.31％上昇し、これは2007年以来見られない水準です。投資家たちは、リスク削減が始まる点として10年物の5％という水準を決めている。この水準は2023年10月に達したもので、その時は株価が大きく下落していた。すでにその効果が見られている。S&P 500のフローPERは、年初時点で約22であったものが、現在は約20に低下しています。市場は、利益ではなく、複数の要因によってその金利変動に対して支払いを行っている。

さて、物語のもう一方の側面を見てみましょう。つまり、平均的な企業が苦境に立たされている一方で、指数が落ち着いているという部分です。S&P 500は単なる経済指標ではありません。今日では、ほとんど指標としての意味を持たない状態です。最も大きな企業たち――AI関連の巨大企業や、最も長期のキャッシュフローを持つ企業、そして最も高い配当率を持つ企業たち――が中心になっています。利益の割合を増やし続けるそれらは、最も長期のリスクを抱える株種です。つまり、割引率の変動に対して最も敏感なのです。今年、この指数は約11％上昇しましたが、それは一時的な上昇に過ぎず、広範な経済が市場全体の強さに変わった証拠ではありません。

市場は、状況が厳しくなっていることを既に感じているようだ。ただし、パニックにはなっていない。SPYの値は過去1ヶ月間で下落しており、記録的な高値から1.7％下回っている。それでも、50日移動平均線をわずかに上回っている。オプションのポジショニングは防御的であり、オープンインタレストに対して、コールよりも2.5以上のプット契約がある。また、インプライドボラティリティは15％程度で安定している。こうした状況は、買い手が恐怖ではなく慎重になった時の市場の様子である。そして、業績報告期間が終わり、悪いニュースを吸収できる強力な業績がもうない。今は金利が価格を決定する要因となっている。

正しい認識は、経済が2回の金利上昇に耐えられるということではない。おそらく耐えられるのであり、それは肯定されるべきだ。問題は、金利が長期的に上昇したとき、株式市場がその影響を受けるかどうかである。経済が受け入れられるのは2回の金利上昇であり、株式市場がそれを乗り越えるというのは異なる話だ。経済的な側面と市場的な側面は、異なるメカニズムに基づいている。そして、そのうちの一つだけがGDPに依存している。10年物の金利が5％ラインでどう動くか、またAI関連株がその影響を受け続けるかどうかを見てみよう。金利上昇自体がリスクではない。問題は、将来の利益の価格にどのような影響を与えるかである。