経済は「順調」だ。しかし、貯蓄ボックスはそうではない。

今週の見出しは、一見良いことのように思える矛盾した内容でした。つまり、米国経済は第2四半期に成長した一方で、インフレ率は春の高水準から下がってきているのです。もし「成長が維持されている」という言葉を読んで、快適な生活を送る健全な経済状態を想像すると、そこで止めましょう。この報告書で最も重要な数字は、ほとんど誰も読まないものです。それは個人貯蓄率であり、これは記録的な低水準にまで下がっています。

そのギャップは些細なことではありません。それは、平均的な読み方と、その背後にいる人々を正しく理解する読み方との違いです。

自信に満ちた姿、そしてそれにはどれほどのコストがかかるのか

ほとんどの小売投資家は、経済を一つの単一のものとして捉えている。経済が成長しているなら、企業には需要があり、利益も上がり、市場も順調だ。「不況かどうか」が唯一の問題であり、GDPが正の値であれば、「不況ではない」ということになる。しかし、この二元的な考え方は、実際の問題を隠してしまう。つまり、経済のどの部分が成長を担っているのか、そしてどのビジネスモデルが成長しない部分に依存しているのか、という問題だ。

GDPとは、家庭、企業、政府、純輸出のすべての支出の合計です。それは単位の合計であり、単位の合計というのは、各項目の値を平均化したものです。そこでは、誰がお金を持っていたかは一切問われません。これは会計上の問題ではなく、あなたが投資判断を下す際に基準とするべき点です。

2軒の家、1つの金額

おもちゃ版では、2つの家庭とガソリンスタンドがあります。

家庭Aは多くの収入を得ており、多様な投資資産を持っています。そのため、レストランや旅行、新車などに自由にお金を使うことができます。一方、家庭Bは定められた給与を得ているだけで、収入の大部分を家賃や食料、燃料に使い、貯蓄はほとんどありません。

今、ガソリンの価格は1年で27％も上昇しています。短期的にはガソリンは必要不可欠です。仕事に行くためにはガソリンが必要です。予算を注意深く見てみると、固定された予算や増えたガソリン代のために、その差額がどこかで消えてしまいます。家庭Bは外食を控え、家電製品の購入も延期します。家庭Aはポンプのことにはほとんど気づかず、引き続き車を購入し続けます。

2つの世帯を合計すると、総額はまだ上昇しています。Aの支出が増えている一方で、Bの支出は減少しており、全体としては正の結果です。地域の「経済状況」は順調です。しかし、その合計値だけでは実際に何が起こっているかはわかりません。一つの世帯は強制的な税金を支払っているのに対し、もう一つの世帯は株式市場で利益を得ているのです。

これでプロパティをラベル付けしましょう。家庭Aは最も高い所得層です。つまり、アメリカの家族の中で最も裕福な5分の1の家庭です。消費者の支出の約60％そして、保持する家庭の財産の約72％家庭Bは、中間層であり、自由に使えるお金を購入する前に、1ドルあたり約60セントを必要なものに使う人々です。27％の人々がガソリンを使っているのは、中東紛争以降のエネルギー危機によるものです。経済学者たちはこれを…と表現しています。他の支出を抑制するための追加税金そして、その合計値――つまり「持続可能な経済」とは、GDPです。

2つの層の背後にある実数

第二四半期には経済が成長しました。実質GDPは1.5％増加した。年間率では、前年度の2.1％から下がった。しかし、同じ報告書の別の項目を見てみましょう。「民間国内購入者への最終販売量」という項目です。これは、在庫や政府、取引に関する影響を除いた、実際に消費者や企業が購入したものの最も純粋な指標となります。3.9％第1四半期では1.7％であったのに対し、今回はその数値が上昇しています。民間部門の需要が加速しているのです。これは「A-からBへの移行」というメカニズムです。つまり、設備やソフトウェアへの投資、そして上位5％の人々が行うサービスへの支出が増加しているのです。

インフレも同じような状況です。5月までの1年間で、CPIの前月比値は4.2％に上昇しました。2023年春以降で最も大きい12ヶ月間の上昇幅8月のデータも同じような傾向を示しました。目立つ数値は3.4％で、実質インフレ率は2.4％程度でした。特にエネルギー関連の指標が重要な意味を持っていました。ガソリン価格は27％上昇し、燃料油価格は52％上昇した。それこそが、固定予算を持つ家庭が避けられない税金です。その金額は、他の場所で使われるお金と同じなのです。

「貯蓄率」というのは、その「支えとなる」全体の画像が漏れる箇所です。アメリカ人は貯蓄しています。一次収入の約3％長期的平均成長率は8％近くになるが、記憶にある最悪の時期では1.4％程度だった。国全体が節約しない状態になると、表面上の成長は、上位層が得る利益によって賄われ、他の人々は節約や借入をして、そのペースに追いつこうとする。

これがポートフォリオの視点に与える影響は

これにより、問題は「経済が成長しているか」という点から、「誰の経済が成長しているか」という点へと変わります。成功する企業とは、現金流が27％の割合で増加するエネルギー生産業者、ビジネス・投資の流れに乗るAIや設備投資の供給業者、そして顧客が所得の低い層である高級サービス業者です。

より厳しく調査すべき業界とは、幅広い顧客層からの売上を必要とする、自由裁量型の価格体系を持つ業種です。その収入は、ホームズ・Bが削減しなければならないものと同じです。そのような顧客を対象とした小売業者やレストランチェーン、耐久品製造業者は、経済が成長していることを見ても、利用者数が減少していることに気づくでしょう。なぜなら、成長している経済は、彼らの顧客が生活する経済ではないからです。

モデルが破損する場所

その比喩は今やその役割を果たした。しかし、ここで問題が生じる。第一に、エネルギー税は賃金問題ではなく、供給のショックである。そして、供給のショックは急速に反転する可能性がある。5月のインフレ率はすでにピークを下回っており、中東の紛争が解決されれば、ガソリン価格も急落する可能性がある。そうなれば、家庭Bが自由に使えるお金も戻ってくる。第二に、「K字型」の形状は何年も続いているが、それ自体は市場の信号や売りのサインではない。それは単なる観測結果に過ぎない。第三に、貯蓄率のような集計値だけでは、上層部の貯蓄がいつ終わるかは分からない。それらは、下層部の貯蓄が薄いことを示しているだけだ。

もし一つのテストを覚えているなら、それを使ってください。所有または注目している消費者向け株式については、その顧客の所得の五分位を調べてみてください。そして、その顧客がガソリンや家賃、食料の費用を支払った後、まだ予算に余裕があるかどうかを確認してみてください。上位5分の1の顧客を持つ企業は、限定的な範囲でディストリビューターの手数料を受け取っていることになります。一方、下位4分の1の顧客を持つ企業は、ほとんど何もない貯蓄を使って引き出しを開けて小切手を送る状態です。そして、それこそがGDPの数字が示すものです。