ECBの戦時中の金利引き上げは、おそらく戻されるでしょう。

9月10日、欧州中央銀行は預金金利を0.25ポイント引き上げました。2.50％まで3ヶ月で2回目のこのような増加です。この措置は、その機関が引き起こさず、また解決することもできないエネルギー上の問題に対する対応策です。夏以降、アメリカとイラン間の戦争により、世界の多くの石油を運ぶ海上ルートが脅かされています。ブレント原油価格は9月初めには100ドル/バレル後で4月には120ドル近くに達した。目標値に向かって低下していたヨーロッパ地域のインフレ率が再び加速した。8月には3.3％エネルギー価格が14.3%上昇したことによって、ECBはそのすべてに反対する選択をした。

レートが解決できない衝撃

この決定により、理事会は二つの悪い選択肢の間で選ばざるを得なくなりました。なぜなら、エネルギー価格の急騰は異常なインフレーションの一種だからです。金利を上げても、石油の供給は回復しません。金利を高めると需要が低下し、結果として同じように高価なエネルギーが支える支出量も減少します。これが、金利を上げることに対する反対意見の核心です。UBSも同様の立場を取っています。イラン問題は「典型的なエネルギー供給のショック」であり、金融政策ではそれを対処できないと銀行は春には述べました。つまり、供給側の問題を解決するために金利を上げるのは、実際には需要側の手段に過ぎないのです。UBSは、市場が予想する金利上昇の動きを「過度に厳しい」と評価し、ECBに対して…ショックを乗り越えるために、その状況を見つめ直す「We Expect ECB to Reverse」という報告書が示している立場は、こういうものです。つまり、緊縮政策の導入は、途中経路に過ぎず、最終的な目的ではないということです。

背景が、その迂回を理解しやすくしています。ECBは2022年から2023年にかけて10回も金利を引き上げ、預金金利を…から引き上げました。0.50%減少し、4.00%という記録的な水準に達した。それで、2023年9月から2.00％まで8回に分けて引き下げました。この休戦は戦争が始まるまで続きました。6月には、中央銀行が再び政策を強化しました。これは2023年以来初の引き下げであり、主要な中央銀行による初の引き下げでした。紛争に対する反応として—そして9月にも再びそうなりました。次に何が起こるかはわかりませんが、これは今や一連のサイクルです。唯一気になるのは、そのサイクルがどこで終わるかです。

なぜ市場はより多くを求めるのか、そしてUBSはより少ないことを予想しているのか

ここでは、市場とその金利政策を決定する機関が意見が対立しており、その対立こそがリスクの全てです。トレーダーたちはそれに対応する価格を設定しているのです。「完全な引き締めサイクル」将来の予測によると、2027年末までに預金金利が3%に達する可能性が高まっている。市場が考える中立的な金利は約2.85%に上昇している。この価格設定の背景にある懸念は、ショックが単なるエネルギッシュなものではなく、より高くなるディーゼルや燃料、食料品が賃金や他の価格に影響を与えることであり、これが1970年代や2022年以降のインフレが続く要因となっている。

この地域を専門的に研究する経済学者たちは、それほど確信を持っていない。ロイター社が65人の経済学者に行った調査によると、9月の値上がりは…二番目であり、最後のものです。91％の人々は、年末時点でも預金率が2.50％のままであると考えており、78％の人々は2027年半ばまでその水準が維持されると思っている。彼らの疑念は、いくつかの共通の観察事実に基づいている。第二ラウンドの影響はまだ不確かであり、実際には核心的なインフレは緩和されている。8月には2.4％に達したロスチルド＆コー社のバスティアン・フライタグは、石油価格の低さという影響が、物価上昇率をより良いものにするだろうと主張した。2027年3月からそして、ECBの仕組み上、長期間の対応が必要になる。金利上昇には9〜18ヶ月かかるため、6月の金利上昇の効果は2027年初頭に実際に現れる。ちょうどその時、その地域の経済はわずかな成長しか期待できない状態になる。今年は0.8%——少なくとも、それは望ましいことです。一方では、典型的な供給の急変があり、もう一方では、遅れて到着してしまうツールが需要に影響を与えるのです。

したがって、さらに金利を上げることに反対する意見も強い。しかし、ECBはやはり金利を上げた。これは、市場が実際にどのような価格を設定しているかを示している。つまり、エネルギー価格が高止まりするわけではなく、何もしないことのコストが高くなるということだ。もし中央銀行が何もしない姿勢を見せている間にインフレが加速するなら、期待値は変動する可能性がある。ソブリン債市場も同様だ。数十年にわたる高い収量ヨーロッパの政府たちは、その標的を罰するだろう。そして、10年かけて再構築された信頼性も失われてしまう。2回の上昇は、実質的には、2％という約束が交渉不可能ではないことを証明するための保険料である。その保険料は高すぎるかもしれないが、非合理的なものではない。

大西洋を越える際に、どれほどの変化が起こることでしょうか。

アメリカの投資家にとっては、この論点の方向性が、そのヨーロッパ中心主義的な詳細よりも重要です。なぜなら、それがアメリカのポートフォリオの価格を動かすからです。何十年も高い水準にあるヨーロッパの債券の利回りは、世界的な割引率や米国国債の価格にも影響を与えます。さらに政策が厳しくなると、世界経済の成長や、ヨーロッパに事業を展開しているアメリカの多国籍企業の利益に悪影響を与えます。ドルもこのメカニズムに関与しています。UBSは、同じ判断のもとで、ユーロが…と予測しました。1.20ドルで安定しています。そして、アメリカの金利優位性が薄れるにつれてドルは弱くなるだろう。この予測は、戦争によってECBが逆方向に動くことによって複雑になるが、否定されるわけではない。

読者にとって実際に役立つのは、その「分断」の現象そのものです。トレーダーや経済学者たちは、短期サイクルがどこで終わるかについて、そんなに公然と意見が食い違うことはほとんどありません。そして、このギャップは単なる好奇心の対象ではなく、市場情報として重要なものです。もしこの対立が長引き、賃金がエネルギー価格に影響を与えるなら、強気な価格設定が正当化され、ヨーロッパの金利は上昇し続けます。これは、両極端の市場にとって悪い状況です。しかし、UBSやほとんどの経済学者が予想するように、ショックが収まり、インフレが落ち着き、第二波の影響がない場合、3％前後の再価格設定が行われ、ヨーロッパの金利が下がり、金利に敏感な市場と成長関連の市場が一時的に安堵します。UBSが予測するこの逆転は、奇妙な事象ではありません。それは、供給ショックが、その影響を受ける力不足の経済に当たったときの普通の結果に過ぎません。

これらは、ヨーロッパの債券やユーロを購入するか売却するかどうかを決めるための情報ではありません。これは、各記事の下にある「賭け」についての説明です。つまり、ECBが2回の利上げを行うことで信頼性を得ているので、それ以上の対応を求められることはないというわけです。しかし、戦争の持続期間や、そのコストが労働賃金に反映されるかどうかといった2つの要因がその「賭け」を覆す可能性があります。次の会議がどうなるかを見る前に、これらの要因を注意深く見ておく必要があります。