ECBは、解決できない衝撃的な状況に直面している。

9月10日、欧州中央銀行預金率を2.50％に引き上げた今年で2回目の増加となります。この動きは、ユーロ圏が軟着陸を迎えるまで続いていた削減政策の流れを逆転させるものです。奇妙なのは、その背景にある認識です。クリスティーヌ・ラガルデ総理は、そうした削減政策を認めてしまったのです。タイトルに記載されているインフレ率は、2027年末までには2％の目標値に戻らないでしょう。中央銀行は、15ヶ月後まで解決されないと言われる問題に対して、今日、金利を引き上げることはほとんどありません。

インフレーションの原因が明らかになると、その奇妙さは消えてしまう。欧州地域のインフレ率は8月に3.3％に加速し、これは2023年9月以降で最高値となった。そして、それはほとんどがエネルギーに関する話なのです。エネルギー価格は前年比で14.3％上昇した。2023年1月以降で最大の上昇を示している。その要因は中東での戦争である。2022年のロシアのウクライナ侵攻以来、見られなかったほどのエネルギーコストが上昇した。これは、教科書の供給ショックです。つまり、輸入品の価格が上昇し、それを購入するヨーロッパ人の購買力が低下する状況です。この種のインフレーションは、物価上昇率を直接抑制することはできません。金利を引き上げても、ホルムズ海峡を再開することはできず、ガソリンの価格も下がりません。

購入の信頼性

したがって、これらの景気後退は別の目的を持っているに違いない。供給ショックに対処するというのは、何よりも自己防衛の手段である。ECBは、2％の基準値の信頼性を保つためにその政策を実施しているのだ。ECBが懸念しているのは、エネルギー価格の上昇が2022年～23年に起きたように、賃金や核心サービスに影響を与え、一時的なショックを長期的な問題に変えてしまうことだ。エネルギーや食料を除いた核心インフレ率は、約2.5%です。どうしても金利を上げることによって、統治評議会は、その影響力が自身のコントロール外にある場合でも、目標を維持しようという意思表示をしている。これが、期待される効果が得られない状況に対する唯一の防御策である。現在では、その手段は必要ないように思える。なぜなら、それ自体ではその必要性を示すことができないからだ。

その状態を維持するためのコストは実際に存在し、その負担を背負うべきでない地域がいる。ユーロ圏はエネルギー輸入国であり、高騰する価格と低下する所得によって戦争の影響を受けるのだ。評議会の職員の数は、今年、わずか0.8％しか増加していない。マイナスな貿易条件に直面することは、需要へのダメージをさらに大きくします。この政策の短さが重要です。2026年で2回の措置が行われただけであり、これは15年間で最も短い緊縮策の期間です。議会は、何もしないかのように振る舞っています。その予測には、インフレに対する好転のリスクと成長に対する悪化のリスクがあり、どちらも決定が難しい状況です。

2つの不自然な単語

ラガードの「視野」というのは、実際には一種のメッセージなのです。インフレが続くと発表することで…「目標値を大幅に上回る」、2027年の前半までそして、その年が終わった後にのみ再びそれに戻ることになる。ECBは、近いうちに金利を下げる措置を再開する可能性がある市場に対して、反応を示している。この表現は、「より長期化されるが、緩和されることはない」という意味であり、重要なカレンダー上で書かれているものだ。少し安心できる点は、今のところ予想が安定していることだ。消費者が持つ3年間のインフレ予測は2.7％前後であり、5年間の予測は2.4％前後です。それこそが、このキャンバスの目的です。この点において、その戦略は現時点で効果的です。

1ドルベースの投資家にとって、ヨーロッパは、現在多くの主要中央銀行が抱えている問題を試す場所となっている。連邦準備制度は同じ石油ショックに直面しているが、忍耐を選んだのだ。7月下旬には、目標率を3.5～3.75％と設定する。反対意見を持つメンバーの抗議にもかかわらず、このような違いは二つの点で重要です。一つは、ユーロをドルに対して支持する力であり、これにより、ユーロ圏やより広範な先進市場の株式ファンドにおけるドルベースの投資の収益に影響が及びます。もう一つは、エネルギーを輸入する欧州経済が、利益率や消費が圧迫される中で、政策がさらに厳格化されることによる負担です。

ECBの慎重さに関する判断は、後ほど、第二ラウンドの影響によって決まるでしょう。もしエネルギー価格が長期間高止まりし、それが賃金やサービスに反映されるなら、その値上がりは、目標を達成できない状況に対する安価な保険のように見えます。しかし、その紛争が収束し、価格が下がれば、それは脆弱な経済への自滅的な圧力のように見えるでしょう。この非対称性――つまりペルシャ湾の戦争、フランクフルトでの計算ではなく――が、ヨーロッパの資産を動かす最も重要な要因です。中央銀行は、自分たちが望まない平和を期待して、評判を賭けているのです。ヨーロッパの資産を持つ投資家たちも、仕方なく同じリスクを負っているのです。