ECBの「供給主導型」政策は、市場が抱く最大の期待です

欧州中央銀行は、多くの投資家が望まなかったことを実行した。つまり、中東戦争によって世界のエネルギー市場が混乱した以来、2回目の金利引き上げを行ったのだ。その後行われた記者会見で、クリスティーン・ラガルデは2022年9月に用いた同じ論調を繰り返した。すなわち、これは根本的には「供給不足」の問題だということだ。彼女もその表現を使ったのです。取引業者たちは、この動きが来ることを既に知っていた。市場は、今日の上昇が起こる可能性が高いと何週間も前から予想していたのだ。実際に人々が購入しているのは、その一言だけであり、その言葉が意味するものだった。

それが、なぜそんなに重要な意味を持つのか、そして、投資家が今後の数ヶ月について何を考えるかということをどう影響するのか。

そのラベルが適合しているという証拠

まずはインフレデータを見てみましょう。それがラガルデに対する議論の根拠となります。ユーロ圏です。8月のインフレ率は3.3％に達した再び上昇し、3ヶ月連続で増加しており、近3年で最も高い数値です。この数値がニュースのトップに上げられています。しかしその背後には…エネルギー価格は前年比で14％以上上昇した。2023年初頭以来、最も速い上昇率です。エネルギーや食料を除けば、経済学者が真の、持続可能な需要圧力の兆候と見なす「核心的なインフレ」については、その数値は…7月から頭がスッキリし、エネルギーもすぐに回復する。これは、消費者が無駄に支出するのではなく、経済の正常な需要の流れから外側で何かが起こっているときの典型的な症状です。

これは些細な違いではありません。このインフレーションの争いがどの方向に進むかを理解する上で、最も重要なことです。

料金は供給ではなく、需要と戦うものです。

中央銀行の金利は、一つの目的を達成するための手段です。それは需要を調整することです。金利を上げると、借入が高くなり、消費が減少し、物価も上昇しなくなります。このメカニズムは、インフレが需要の問題である場合に機能します。つまり、あまりにも多くのお金が、ごくわずかな商品を追い求めている状況です。

供給側に問題がある場合、人々が期待するように機能しません。ECBの金融政策を強化しても、オイルタンカーがホルムズ海峡を通過できるようになることはないし、戦争を早く終わらせることもできない。また、価格が自動的に回復することもできない。中央銀行が供給ショックに対応するために金融政策を強化すると、その結果は二つのことになります。一つは信頼性の向上で、賃金・物価の悪循環が起こる可能性を抑えるという意味です。もう一つは経済が弱まることで、誰も価格を上げることができなくなるという意味です。どちらの場合も、成長に損害を与えることによってインフレ目標を達成します。ECBはこの点をよく理解しています。ラガルデは、ヨーロッパが直面している状況を「経済全体に広がる外部の供給ショック」と表現し、二次的な影響にも注意を払っています。また、銀行自身の予測によると、今年と来年の核心インフレ率は2.5％前後になるとされています。2％の目標に向かって緩和が進む前の状況です。これは一時的な急増であり、銀行はそれを管理可能だと考えているだけで、解決しようとしている賃金上昇の悪循環ではありません。

それで、市場が行っている賭けについて話せます。

市場は、戦いではなく、フェードの価格を決めている。

もしインフレが実際に供給側によって引き起こされるものであるなら、その場合、インフレは自らの終わりの種を携えています。戦争が起こり、状況が悪化し、エネルギー危機が過ぎ去ると、かかった衝撃が消え去るにつれて、生じたインフレも同様に消えていくのです。長期にわたる、苦痛な緩和措置は必要ありません。中央銀行も同じように考えているため、彼らは手を出さないのです。

その論理は、現在の市場において巨大な役割を果たしている。だからこそ、経済学者やトレーダーたちが大抵そうであるように…ECBの金利引き上げすでに2027年の削減について話し合われている。だからこそドイツの10年物ブンダー利回りは3.45％を超え、2011年4月以降で最高値となった。その動きが崩壊に至ることはない。サイクルの頂点に向かって上昇することを、急激な変化として捉えるのは間違いだ。同じ理由で、連邦準備銀行も、同様の米国のエネルギーショックやインフレ率が3.4%程度になると、3.50%～3.75%の水準で対応せざるを得ない状況にある。政策決定者たちは、ECBの方針に従うべきかどうかで意見が分かれている。この「安心感」というのは、誰もが心配するのは間違っているという前提であり、供給ショックは単なる小さな問題に過ぎないからだ。

取引を破る唯一の条件

コンセンサスが最善の状態であることは認めます。そうすれば、すべてが平和的に解決され、エネルギーも元に戻り、このような状況は単なる余談に終わるでしょう。しかし、同じ論理が通用しない歴史のパターンもあります。その場合は、市場がそのような事態が起こらないと判断しているため、その状況を守る価値があります。

1970年代には、石油ショックは単なる供給の問題であり、自然と解決されるものだと繰り返し言われていました。しかし実際には、それぞれの問題が悪影響を及ぼし、インフレも消え去るどころか、賃金に影響を与え、政策当局が注意を払う主要な指標にも影響を与えました。その結果、ヴォルカーは需要を完全に抑制する必要がありました。「それは単なる供給の問題だ」という主張の欠点は、その言葉にあるのです。ただ一度の、一回限りの衝撃は、やがて消えていく。持続的エネルギーを増加させ続けるショックが、賃金や期待値に反映されることで、自動的に是正されることはなくなり、二段階のインフレーションになってしまいます。その場合、時間ではなく、緊縮政策が唯一の解決策となります。それが、急騰と体制との違いです。実際に事が起こる前には、どちらなのかを判断することはできません。

その兆候は見分けが容易です。石油価格は、再び下がるのではなく、来年に向かって上昇し続けるでしょうか？また、低下してきたヨーロッパの核心インフレ率も、エネルギーコストが賃金に反映されることで再び上昇するのでしょうか？また、近期的なインフレ予想については…Fedの委員長は、石油ショックが迫っていることを既に指摘しています。— ピークに達するのではなく、引き続き上昇を続けるのか？これらの要因が、市場の予想を「最後の上昇後は下落する」というものから、「これは誰も予想していないほど長く続く」というものへと変えてしまう。

これは、ECBがインフレを供給側の要因によるものと判断することが間違っているという意味ではありません。今日のデータもそのことを裏付けています。つまり、市場はラガルデの正直な説明を受け入れ、その困難が一時的なものであると信じ込んでいるのです。中央銀行が供給ショックに対応して金利を上げるのは、供給をコントロールできないからです。彼らが実際に得ようとしているのは、その説明が正しいかどうかが変わる可能性への時間を稼ぐことです。これこそが注目すべき点です。なぜなら、それが市場の楽観的な仮定と全く異なる結論との間にある唯一の障害だからです。