ECBが前進の道を歩み始めている。それが米国株にとっての問題だ。

ほとんどの人は、グローバル流動性がなくなって初めてそれについて考えるものです。しかし、この話の中で注目すべき点は、木曜日に起こった表面的な出来事が実際にはとても退屈なことだったという点です。欧州中央銀行は、主要な預金金利を0.25ポイント引き上げました。2.50%— 2026年の2回目の金利引き上げです。これは、最近で最も期待されていた決定であり、トレーダーたちは会議が開催される前から100％の可能性があると予想していました。もし「ECBが再び金利を引き上げた」ということだけを得るなら、それは正しいですが、今日のポートフォリオには何の影響もありません。

問題なのは、その周辺の枠組みです。「ECBはまだ成長の初期段階にある」という考え方は、実際には何が変化しているのかを隠してしまうものです。なぜなら、ECBの金利決定とは、金利そのものではなく、どの中央銀行が世界の流動性を増やすか、またどの中央銀行がそれを減らし始めているかということに関わっているからです。それが重要な問題です。そして、その答えは今まさに変わりつつあります。

実際に、そのステップは何で作られているのか？

18ヶ月前を思い出すと、ECBは先進国の金融政策を緩和する要因でした。2024年半ば以降、ECBは預金金利を下げました。2025年12月までに4.0％から2.0％に低下する8回連続で切り下げられた。これは、アメリカの株式を含む、あらゆるリスク資産にとって大きな支援となった。なぜなら、資本はどの中央銀行がお金を印刷するかなんて気にしないからだ。

すると、中東の戦争がこの状況を変えました。エネルギーショックにより、ユーロ圏のインフレ率が上昇しました。8月には3.3%のヒット率を記録し、エネルギー分野は14.3%増加した。—そしてECBは方針を変えました。6月には3年ぶりにインフレ率が上昇し、9月には2.50％に達しました。クリスティーン・ラガルデは、インフレは続くだろうと述べました。長期間にわたって目標を大幅に上回る「、」と価格への上向きリスクと成長への下向きリスク今、取引業者たちは、来年ほどの間、預金金利が3％に近づいていくだろう。

これが実際の状況です。なぜなら、すべてが遅く、価格も高いからです。市場は、各会議ごとに0.25ポイントの変動を恐れていない。また、示されている予測も3つあります。2.75%近くになる可能性、2.50%のままという可能性、3%に上昇する可能性です。個別に見ると、その変化はほとんど意味がありません。わずかな上昇も何の意味もありません。

Fedが、それが重要になる理由です。

その「安心感」の背後には、実際には政権交代が隠されている。ECBは何もない状態で政策を強化しているわけではなく、他の主要な中央銀行がその影響を相殺するのをやめた世界の中で政策を強化しているのだ。Fedは対抗勢力であるはずだったが、今はそうではない。

連邦ファンド金利は、3.50%～3.75%の範囲強硬な新議長であるケヴィン・ワーシュの下で、ジャクソンホールでの状況は厳しいものだった。7月に行われた委員会の審議では、9対3の結果になった。3人の委員が引き上げを支持し、ロイターによる世論調査では、経済学者の大多数が今年末まで引き上げが続くと見ている。金融市場でも、強硬な姿勢が示されるたびに、10年物の国債利回りは5％近くに推移している。

2つの銀行を並べてみると、状況は明らかです。先進国における2大中央銀行は、現在、流動性を吸収しているか、あるいは全く動かない状態にあります。2024年と2025年の大部分の期間において、世界のリスク資産は同時に緩和される傾向にあった。流動性というのは共有されるものです。2大中央銀行が同じ四半期に流動性を供給しなくなると、株式を維持する役割は完全に利益や規模に移ります。そして、それこそがこの上昇を支えている要因なのです。

配管の問題だ、会議ではない。

それが問題の第二の側面です。これは機械的な要素であり、物語的なものではありません。S&P 500は今年、11％以上上昇していますが、過去最高値よりは3％低い状態です。しかし、その中に含まれる個々の株価は、指数の数値ほど健全とは言えません。均等加重法で計算されたS&P 500ファンドは、上限加重法で計算されたファンドよりも大幅に資金が流入しています。投資家たちは、実際には見られないような幅広い銘柄を購入しようとしているのです。ヘッジ取引も多いです：S&P 500 ETFのプットオープンインタレストは、コールオープンインタレストの約2.5倍になっています。また、指数の動きの指標も40代の中盤まで下がっています。つまり、ECBの政策が影響を与える市場は、自己ヘッジされている状態であり、限られた銘柄に依存しているのです。

再び認める：そう、市場はまだ上昇する可能性がある。問題は、フランクフルトが一つの決定でそれを破るわけではない。問題は、リスク資産を上昇させるためのマイナーな流動性支援が、アメリカの指数が既に拡大されており、一部は下落リスクに対してヘッジされている時点で、二方向から同時に取り消されていることだ。「上昇」という安心感こそが問題なのだ。市場はすでに安く、明らかな部分（次の四半期のポイント）を評価しているので、未評価のリスクこそが誰も支払わない部分なのだ。

これは、この全体が単なる余計な問題なのか、それとも悪化する要因なのかを決定する唯一の要因です。ECBが実際に3％以上の率で完全なサイクルを達成できるか、それとも停滞するのか。実際、停滞する可能性がある。混乱を引き起こした石油価格の急騰は春から始まったので、2027年までには基準効果によって年々のインフレ率が緩和されるでしょう。そしてECBの政策措置も有効です。9ヶ月から18ヶ月の遅れつまり、既に実施されている政策が、来年まで続くと、ヨーロッパの成長が遅くなるということです。もしそうなれば、成長の余地がなくなり、2027年末にはさらに成長が抑制される可能性があります。そして、すべての議論は無意味になってしまいます。しかし、それは快適な結果を得るための条件であり、そのことを確信する理由ではありません。メカニズムによっては、資金が不足している状態になるので、メカニズムに注目し、成長については考えるべきではありません。