ECBはこれを最終的な金利引き上げと呼んでいる。自国の市場価格もさらに2回上昇する。

欧州中央銀行預金率を2.50%に引き上げた今日です。記事を読めば、結末がわかります。これは、このサイクルの2回目であり、最後のハイキングです。

終わりです。もしそれが真実だとすれば、問題は、実際に価格を決定する市場の部分がそのことを信じていないという点です。

経済学者たちはほぼ全員が一致している。最新の調査によると、91%の人は、今年末までに金利がさらに上昇することはないと考えており、78%の人は2027年半ばまでに金利が2.50%のままであると予想しています。その論理は心地よいものです。8月のインフレ率は3.3％に上昇した。、ほぼ3年ぶりの高値だったが、その背景には理由がある。つまり、その上昇はエネルギーに関連するものだった。エネルギーインフレ率は14.3%で推移しているイラン戦争が石油やガス価格を上昇させることによって、その影響を受けています。ECBが実際に影響を与えられる部分は、ある程度機能しているのです。核心インフレ率は2.4％に低下し、サービス部門のインフレ率は3.0％に抑えられた。「第二ラウンドの効果」も、賃金の直接転嫁もありません。ですから、今日の措置は、安価な信用を得るための手段として捉えられています。つまり、ECB自身が中立と見なす範囲内での2％の目標を守るための手段に過ぎないのです。少し上げて、それで終わります。誰にも害はありません。

それは簡単な話です。ただ一つ問題があります。それは、それと交換されるお金のことです。

それはスワップ市場では、今後12ヶ月以内にECBの金利が3.00%になるとすでに価格が設定されている。—今日の水準より半ポイント高い。金利先物価格は3分の1の動きになっている。つまり、現実的で目に見える意見の相違があるのだ。経済学者たちは「終わった」と言うが、金利市場は「まだだ」と言っている。意見のコンセンサスと資本のコンセンサスがこのように乖離する場合、一方は予測であり、もう一方は賭けになる。経済学者たちは、自分たちが望む世界を描写している。一方、債券市場は、彼らが恐れる世界を評価しているのだ。

さて、不快な点です。市場の懸念はECBの言葉に基づいています。クリスティン・ラガルードは今日、主要なインフレ率が「目標値を大幅に上回る」状態が続くと述べました。2027年前半これら二つの声明を並べてみてください。2.50％の利率でポートフォリオを運用することは不可能です。次の9ヶ月間、インフレ率が2％を超え続くと信じながら、それを「最後の上昇局面」と考えることはできません。ただし、戦争が終わり、エネルギー価格が下がるという点に全てを賭ける場合は別です。それが隠された前提です。「保険料を上げて、その後終了する」というシナリストの主張には、ECBがコントロールできない変数が必要です。

つまり、「現在に焦点を当てる」というのは、実際にはそういう意味なのです。慎重さではなく、依存心です。政策は、先月のエネルギーに関する報告書の一方向の結果になってしまっています。2024年6月から8回切り下げ、2.00%までインフレが目標値に近い状態だった間は、石油価格が変動した瞬間に政策が逆転しました。18ヶ月かけて緩和策を実施していた委員会は、今では強化策を採用しています。どちらの方向もその時々の状況において重要な決定であったが、後から見ると、それらは単なる表面的な判断に過ぎなかったのです。

このような態度については、すでに先例があります。そして、現在の議論も何週間にもわたってこの点を再考されているのです。2011年、ECBは主権債務危機の際に2回金利を引き上げました。—外部の衝撃に対抗するための、短い期間にわたる「信頼性」を強調する戦略だったが、現在では政策上の過ちと見なされ、数ヶ月以内に撤回された。経済学者たちは、6月にその例を利用して、ECBに対して金利を上げることを避けるよう警告した。ECBはやはり金利を引き上げました。今、同じ人々が9月の引き上げを「最終的な措置」と呼んでいます。一歩下がってみると、何が起こっているかがわかります。つまり、その先例が真似されていないのです。委員会が次に何をするかを正当化するために、その先例が利用されているだけです。もし2011年の金利引き上げが間違いだったとしたら、今日の2回目の金利引き上げはその間違いを悪化させることになります。しかし、それが問題なかったとしても、「第2回目の最終的な措置」という概念は何も意味がありません。

ECBが停止するという信頼が不安定なのも、理由があります。それは通貨にも影響を与えます。もしFedが金利を上げる一方でECBが停止すれば、ドルは強化され、ユーロは弱まります。ヨーロッパはエネルギーをドルで購入しているので、安くなったユーロは、ECBが対処しているインフレをより高くしてしまいます。「2.50で停止する」というのは、為替レートの観点から見ると自己矛盾的なものです。この状況では、「今ここ」という点は安定要因とはなりません。それは単なる循環に過ぎません。

委員会が何をするかということについては、茶葉の読み方として考えるべきではない。重要なのは、誰が落ち着いているために報酬を受け取っているかという点だ。「第二で最後の」見解は、その見解を持つ人々にとって安全な立場である。ハイキングサイクルの頂点を予測する人は、経済学者として解雇されることはない。明らかに戦争が起こっている中でヨーロッパの金利が引き下げられると予測する戦略家こそ、テレビで愚かな人間に見える。つまり、人々は単に緩やかな回復を予測しているだけではなく、それを期待することで専門的な報酬を得ているのだ。そして、そうした状況では、不快な結果が価格上昇を招く可能性が高くなるのである。

正直な限界というのは、これらのことが戦争の拡大を意味する予測ではないということです。もしエネルギーが上昇し、コアが緩和されるなら、2.50％が実際の最高値であり、グローバルなピークレートという説が正しいことになります。そうなれば、人々も納得するでしょう。それが反証となるケースですが、それは現実です。それを「ベースケース」と呼ぶべきです。

つまり、これは予測ではなく、非対称性なのです。もう少し値が上がれば終わるという安心できる見込みは、実際には安価な保険に過ぎません。今日の「最終的な」値上がりが高くなる要因は、誰も予測できないものです。それは、エネルギー価格だけでなく、サービスや賃金、ユーロにも影響を与えるエネルギーショックです。今日、ECBは金利を引き上げましたが、それが終わったとは限りません。ECB自身の債券市場や、その総裁も、「終わった」という事実を疑問視しています。大勢に同意することでキャリアを守ることができますが、それはポートフォリオを、どうせ来るであろう小さな変動から守ることはできません。