eBay：970-Share Insiderの「売却」情報は無視し、Depopの株価下落は保有が適切だ。

eBay：970-Share Insiderの「売却」情報は無視し、Depopの株価下落は保有するべきだ。

私はeBay（EBAY）を「ホールド」の状態で保有しています。その理由は、ここに来た読者のほとんどが注目したニュースとは全く関係ありません。つまり、最高法務責任者が最近発表した売却に関する事実です。970株で約100,046ドル内部取引というのは何かを示唆するものですが、この場合、何も示唆しないのです。現在、株価は1株あたり約104ドルで、今年1月からの間に20％上昇しています。しかし、第2四半期の業績が予想を上回ったことや、経営陣が提示した年間予測が正しかったにもかかわらず、過去1ヶ月間では5％下落しています。市場はこの四半期を厳しく評価しているわけではなく、140億ドル規模のDepop社の買収については後半に評価されることになります。実際の判断は、Form 4の提出ではなく、そこにあるのです。

「売却」というのは、税額の計算結果に過ぎず、何かのサインではありません。

サマンサ・ウェリントンの8月15日の取引行動は、詳細を無視すると危険なものに思えます。彼女は970株を約103.14ドルで売却しました。これは、彼女が直接保有している株式数が約6％減少したことを意味します。1,836の制限付き株式ユニットが転換されました。そして、彼女が売却した株式は、その株式の譲渡にかかる税金を支払うために返還されました。彼女は依然として16,148株を直接保有しており、さらに16,518株はまだ譲渡されていない状態です。スタッフ向けのRSUの譲渡は報酬であり、その一部を税金として返還することは、会社に対する逆の投資ではなく、普通の手続きに過ぎません。

同じ論理が、より大きな数値にも当てはまります。CEOのジェイミー・イアノネは、売却しました。22,220株、約240万ドル利益発表後の2日間で約109ドルになった。つまり、これは非常に良い四半期であった。パニックセラーが行うような行動ではない。どちらの取引も、約460億ドルの市場価値や、平均日間取引額が4億ドル近い状況を考えると、ほとんど影響を与えない。注目すべきは、内部情報を持つ人々が全く購入していない点だ。これはかなり軽微な兆候である。しかし、10万ドルの売却は些細な数字に過ぎず、それを重要な事実として扱っても、eBayが今後どうなるかはわからない。

実際に株価を動かしたのは、第2四半期ではなく、第2半期の後半でした。

8月5日に発表された第2四半期の業績は良好でした。GMVは224億ドルに達し、15%の増加となったと報告されています。FX中立基準での収益は14％でした（通貨変動を除いた数値です）。売上高は31.3億ドルで、15％増加しました。非GAAPベースのEPSは1.60ドルで、市場予想の1.51ドルを上回りました。非GAAP営業利益率は28.5％と良好でした。広告収入は5.96億ドルで、GMVの2.7％に相当しました。また、後続のフリーキャッシュフローは約24億ドルで、前年比72％の増加となりました。この四半期にはDepopのデータは含まれていません。Depopは7月30日にようやく開業しただけなので、GMVが2桁の成長を見せるのは完全に自然な結果です。

そして、指導が与えられました。ここで、第4四半期の業績が実際に変わりました。経営陣は、第4四半期の収益を30.7億ドルから31.2億ドルと予測しました。これは、為替レートが中立である場合、8％から10％の増加です。非GAAP EPSは1.36ドルから1.42ドル第2四半期に1.60ドルで売上があったことを考慮すると、昨年第三四半期の1.36ドルと比べると、状況はかなり悪い。3四半期の数値にはDepopも含まれているため、本来の市場の成長率は約15％から高い単位数字にまで落ち込んでいる。新しく獲得した事業も加わっているため、状況はさらに悪化している。市場は既にこのような予測をしていたが、株価は下がり続けた。詳細は後ほど説明するが、状況は依然として失望的なものだった。

Depopの取引が、この分裂的な判決の原因です。

eBayが買収したEtsyのDepopは14億ドルを現金で買収した。7月30日に契約が成立し、独立したブランドとして運営されることになります。戦略的には、その理由は明らかです。約700万人の活動中の購入者がおり、そのうちほぼ90％が34歳以下であるため、eBayは長年自然に獲得できなかった若い、モバイル中心の再販売対象客層を手に入れることができます。財務的には、この年度において、この取引は負担となるものです。経営陣の見解では、Depopによって全年のGMV成長が約1.5ポイント増加するということです。第3四半期の運営収入の増加には、3〜4ポイントの逆風があった。つまり、統合やマーケティングにかかる費用が増加するにつれて、この買収は利益にほとんど寄与しない。そして明らかに、今年の利益を低下させる要因となる。これは、「ストーリーを買い、取引を売る」というパターンの典型的な例だ。

そして、市場は数学的な理由以外の要因によって反応しました。株式価格が下がったのです。決算前に複数のアナリストが格下げを発表その懸念点としては、米国の古着市場における競争圧力の高まりや、Depopに関連するマーケティングコストの増加などが挙げられます。販売側の構成は複雑で興味深いです：Wells FargoDepopの影響で、その目標価格を92ドルに引き下げた。一方、BMOのブライアン・ピッツは145ドルという高値を設定しました。これは、現在GMVの40％以上を占めるフォーカスカテゴリーや、AI販売ツールが利益率を向上させていることを示しています。同じ時点での92ドルから145ドルの差額は、市場がこの取引について意見が分かれていないことを意味します。その意見の相違こそが実際のリスクとリワードです。高価値を重視する人々は、価値の低下と競争の問題を見ていますが、勢いを重視する人々は、周期的な低水準での市場環境を見ています。

評価：公正な水準であり、売却後の割引価格ではない。

この記事を書く際に、複数の評価基準をどこに置くかを正確に明らかにしたいと思います。その株価は、過去4四半期の実績を基準とした時、21倍のEPS倍数になっています。また、企業価値は市場価値と純負債の合計であり、EBITDAは運営収入の代わりになる指標です。これらの数値は、高すぎるものではありません。MercadoLibreのEV/EBITDAは20代前半で、真に急速な成長が見込まれる状況です。一方、PDDの場合は、中国特有のリスクを考慮して、単位数のEPS倍数となっています。eBayの場合は、その中間の水準です。この水準は、再加速が続く限りにおいてのみ意味があります。8％から10％の収益成長が予想され、EPSがほぼ横ばいの場合、21倍のEPS倍数は適切な水準であり、市場が割引価格で提供しているとは思えません。私はその株価を高すぎると言っているわけではありません。28.5％の非GAAP運営利益率、47％の株権収益率、そして1.2％程度の配当利回りを持ち、6年連続で配当が増加しているという事実は、過大評価とは思えません。しかし、同じ事実が78ドル時にも見られました。そして、119ドルという高値に達するまでの過程が、この評価基準を生み出したのです。

この取引の後、貸借対照表を再検討する必要がある。eBayは6月時点で約49億ドルの現金と投資資産を有しており、その後Etsyに14億ドルを支払った。それ以前の純負債は約34億ドルだった。20億ドルの自己買い戻しが承認されているため、自由なキャッシュフローは配当金を4倍程度上回る。したがって、資本返還プログラムに危険はない。ただ、以前の水準より少ないだけであり、成熟した市場においては自己買い戻しは1株あたりの価値を決定する重要な要素である。収益の21倍の価格で投資している投資家にとっては、この1株数の維持が重要だろう。

傍観する方が良いという、正直な理由です。

「ホールド」とは、決定できない状態ではなく、一つの証拠に基づいて行われる評価です。私を決断させる要因は特定されています。購入する場合、経営陣が第3四半期のGMVが少なくとも10以下であり、非GAAP運営利益率が20台前半で維持され、Depopの影響が2026年度まで続くなら、119ドルからの下落は過剰反応と見なされ、現在の価格が適正な買い値となります。売却する場合は、GMVが10以下になり、Depopのマーケティングコストが来年まで続き、また米国の再販業界でさらに株式価格が下がるという状況です。すでに複数のアナリストが競争が激化していると指摘しています。

また、単一の四半期で問題が完全に解決されるわけではないというリスクもあります。最も情報を知っている人々は売り手であり、買い手ではありません。個別には問題ありませんが、全体としては注意が必要です。そしてeBayの最新の10-Q報告書にもそうした内容が記載されています。株主の行動や、求められていない買収提案がリスク要因となる買収提案を拒否した後、取締役会はその提案が信頼できないものであり、魅力的でもないと述べました。このような措置は、一方では他の企業が戦略的な価値を見出す可能性を示していますが、同時に注意散漫になる原因にもなります。

まとめ。

私はeBayにいる。なぜなら、Form 4のノイズ点はどこにも見当たらず、運営設定のポイントは二つの方向に同時に向いているからだ。これは、エリートマーケットプレイスであり、利益率や現金回収も良好であり、価格も第二四半期の予測を裏付けるには不十分なレベルにある。内部販売に関する情報は、他のデータと同じように無視されるべきだ。Depopの希薄化、成長の鈍化、そしてアナリスト間の意見の不一致が実際の要因であり、次の四半期報告がeBayの第二四半期の成長率と第三四半期の成長率との差を埋めるまで、忍耐が必要だ。