Dynex Capital：レバレッジを利用して得られる16％の収益率、価格設定力ではない

毎月0.17ドル送られてくる株式は、退職後の収入問題を解決する手段のように思えます。12.50ドル近い価格で、1年間に12枚の小切手が届くと、約16％の収益が得られることになります。その小切手の大きさよりも重要なのは、そのお金がどこから来るかという点です。Dynex Capitalの最新の四半期報告書は、この点について明確な答えを提供しています。

配当金は、堀ではなく、幅広のものです。

ディネクスは住宅ローン投資信託会社であり、これは私が通常探している配当収入を得る企業とは全く異なる業種です。同社は短期金利で資金を借り入れ、住宅ローンに関連する証券を購入します。その証券の元本や利息は実質的にアメリカ政府によって保証されているものです。そして、住宅ローンが支払う金額と、借入コストとの差額を利益として得ています。これを「金融の通行料徴収業者」と呼べばよいでしょう。その通行料とは、レバレッジ8倍によって拡大された利率差額です。

最後の部分こそが、全体の話です。住宅ローンを利用するREITには、価格設定の権限がありません。実際の道路や工業施設のように、自社の商品の価格を上げることはできません。できるのは、その価格差が広いまま保たれることを願うだけです。配当金は、その価格差から生じる残りの利益です。そして、「高利回り」というのは、その価格差が逆方向に変動する可能性があることを市場が認めた結果です。

チェックは、四半期で得られる利益を上回って進んでいます。

9月の1株あたり価格は0.17ドルと発表されました。配当金は9月21日に支払われ、10月1日に受け取れます。— これは、一年間ずっと支払っている同じ月額料金です。毎月の支払いは良い習慣ですが、実際に保険が適用される割合の方が重要です。

第2四半期において、Dynexの純利息収入は1株あたり約0.42ドルであった。一方、その四半期に支払われた配当金は0.51ドルだった。簡単に言うと、そのポートフォリオが実際に得た利益は、会社が送った小切手の約4分の5に過ぎませんでした。残りは、その四半期における異常に高い経済収益によるものでした。0.81ドル/株、つまり帳簿価値の6.4％住宅ローンポートフォリオの価値が上昇することが、これを促進している。実質的なポートフォリオの利益が必要で、その利益によって配当金が支払われるような配当金は、実際には帳簿上の価値に基づくものである。そして、金利が上昇したり、住宅ローンのスプレッドが広がったりすると、帳簿上の価値は消えてしまうのだ。

実際の評価基準は帳簿価値であり、株価はその下で取引されている。

このような企業においては、配当金が単純に成長するわけではありません。Dynexは17年連続で配当を支払ってきましたが、その水準は配当率や配当率の変動によって変化します。そのため、市場で重要な指標となるのは簿価であり、配当金の記録ではありません。

年中頃、株価は1株あたり12.90ドルで、3月時点と比べて2.4％上昇した。そして、その株価は約12.50ドルで取引されており、これは帳簿上の価値よりわずかに低いです。経営陣自身は、住宅ローン金利の差が100〜120ベーシスポイント程度の均衡値に戻ることを期待している。スプレッドがそれより広くなれば、既存のポートフォリオの価値は下がります。そして、より広いスプレッドで新しい住宅ローンを購入することで、最終的には帳簿価値が回復します。これが小さな形での取引の仕組みです。つまり、高い収益を得る一方で、自分がコントロールできない数値によって株式の価値が変動することを受け入れるのです。

これが何であり、何ではないか

16％の利回りを得られる住宅投資法人は、見過ごされがちな良い投資対象ではないと思います。それは、レバレッジのリスクとスプレッドリスクの価格であり、単なる装飾的なリスクではありません。金利が変動することを受け入れ、その変化を受け入れることができる投資家にとっては、ダイネックスは有効な投資先です。しかし、安全な配当金に代わるものではなく、インフレに対して価格を上昇させる力を持つものでもありません。

破綻の状態は、明確に定義されるべきです。もし連邦準備制度が、住宅ローンの価格変動よりも早く資金コストを上昇させたり、住宅ローン間のスプレッドが再び大きくなったりするなら、損害が最も明らかになるのは株価です。毎月の配当金ではありません。そして、配当金もその後になって出るものです。自分がコントロールできないスプレッドに依存する利回りというのは、実際には自己の資本から借りているお金に他なりません。それが、16％の配当金の真の価値です。