ドウ対リオンデルバセル：このような状況では、どちらを選ぶかは簡単に決められる。

重要なポイント

• DowもLyondellBasellも、深刻な化学製品関連の業界において、収益が急減しています。しかし、両社のキャッシュフローの動向は正反対の方向に進んでいます。
• Dowは、業界の不況にもかかわらず、2026年の予測を上回る成績を収めました。一方、LyondellBasellは配当をほぼ半分に削減しました。これは、取締役会が今後のキャッシュフローに対して信頼を失っていることを示しています。
• 価値評価に関しては、両企業のEV/EBITDA倍率はほぼ同じです。しかし、Dowの財務状況が改善していること、FCFの傾向が良好であること、そして持続可能な配当を提供できる点から、Dowの方がより安全な投資対象と言えます。
• Dowについては、購入推奨と評価します。LyondellBasellについては、現在の価格水準では「ホールド」とするべきです。

現在、化学製品業界において最も魅力的な比較の一つは、ダウ社とリヨンデル・バセル社を対比することです。両社とも、過小な倍率で取引されており、魅力的な収益率を実現しています。また、どちらも同じような業界全体の価格や需要の圧力に直面しています。市場価値や配当収益といった観点から見ると、両社は互換性のある投資対象として考えられます。しかし、実際にキャッシュフローデータを詳しく調べてみると、両社の状況は根本的に異なります。

まずは、現金のことから話しましょう。

ダウは、過去12か月間で20.7億ドルの運転資金を獲得しました。一方、資本支出は24.5億ドルに達し、結果として自由現金は3億8,900万ドルの赤字となりました。このマイナス数が、投資家が躊躇する理由です。しかし、状況は改善しています。自由現金は前年比で32％増加しており、つまり、資金の不足が緩和されているということです。2026年第1四半期だけでも、ダウは…11.2億円の運転資金投稿している間1株あたり、0.14ドルという調整後の損失です。これにより、予想された損失額である-0.29ドルを50％以上上回る結果となりました。確かに損失はありますが、その減少幅は注目に値します。

リオンデル・バッセルは、表面上は良い印象を与えています。過去12ヶ月間で9億800万ドルのフリーキャッシュフローを実現しました。これはダウ社の赤字とは対照的な好結果です。営業キャッシュフローは25億7000万ドルに達しました。しかし、このフリーキャッシュフローは、前年比で40％も減少しています。そして、経営陣がキャッシュ不足に対してどのような対応をしているかは、経営者の自信の有無を物語っています。2026年2月には、リオンデル・バッセルは四半期ごとの配当を減らしました。1.37ドルから0.69ドル/株約50％の減少です。これは単なる表面的な調整ではありません。これは、取締役会が株主に対して、現金の利用可能期間が短くなったことを伝えているのです。

バランスシートの観点から見ると、この差はさらに大きくなっています。Dowの場合、総負債は430億ドルであり、自己資本は167.6億ドルです。つまり、負債対自己資本の比率は108%となります。しかし、41.1億ドルの現金があるため、純負債は140億ドルに過ぎません。これは、企業価値の約0.4倍であり、年間運転キャッシュフロー20.7億ドルと比べて、管理可能な水準です。LyondellBasellの場合、絶対的な負債は237.9億ドルですが、自己資本は101.6億ドルに過ぎません。そのため、負債対自己資本の比率は127%となります。純負債は102.9億ドルです。どちらの企業も危機状態にはありませんが、Dowの方がより持続可能です。自己資本に対する負債の比率が低く、また、キャッシュフローも改善傾向にあります。

では、配当について話しましょう。なぜなら、ここがLyondellBasellにとっての「安い収益率の罠」が現れる場所だからです。Dow社の場合、1株あたりの配当額は4.6％です。また、1株あたりの将来の配当額もほぼ4.6％です。配当比率はマイナスですが、これは今年の損失による会計上の結果です。しかし、営業キャッシュフローに基づくと、年間約10億ドルの配当額は、20億7000万ドルの営業キャッシュの約49％に相当します。これは十分な水準の配当率です。

リオンデル・バッセルの配当利回りは、新しい Quarterly Dividendとして0.69ドルが支払われることになっており、その場合、9.4％という利回りはかなり魅力的に思えます。しかし、自由キャッシュフローが40％減少し、取締役会も配当額を半分に減らしたという会社にとって、9％の利回りを得るのは難しいことです。新しいレートで計算すると、1株あたりの配当額は約2.76ドルであり、約3億2300万株を保有する場合、それは約8億9100万ドルに相当します。しかし、この金額を得るためには、現在の連続した自由キャッシュフローの98％が必要であり、債務削減や成長のための資金は全く残されていません。新しい水準での配当が今のところ安全であるとしても、リスクは大きいです。ポリエチレンやオレフィン類の価格がさらに下がった場合、業界全体の利益率が悪化することになり、さらに困難な状況に陥ることになるでしょう。

評価において、これら2つの企業を区別することはありません。Dowの価格は、EV/EBITDAで23.3倍ですが、LyondellBasellの場合は25.9倍です。どちらの企業も、歴史的な基準来看ると高価な価格です。これは、収益の低迷を示しているだけであり、実際の価値を判断するものではありません。株価対自己資本比率では、Dowの方が1.3倍であり、LyondellBasellの1.86倍よりも安いです。また、株価対売上高比率では、Dowの方が0.56倍であり、LyondellBasellの0.64倍よりも低いです。市場では、これら2つの企業の価格差はほとんどありません。ただし、実際のキャッシュフローや財務状況は異なっています。

確かに、両社ともに同じようなマクロ的な障害に直面しています。つまり、弱いエンドマーケットの需要、低い商品価格、そして業界全体での利益率の低下です。しかし、両社はそれに対して異なる対応をしています。Dow社の2026年第1四半期の業績は、売上が前年比で約6％減少したにもかかわらず、97億9000万ドルとなり、好調だったことから、コスト管理が収益の維持につながっていることがわかります。一方、LyondellBasell社の経営陣は…2025年における現金改善計画から8億ドルが提供されます。確かに、6億ドルという目標を大幅に上回っていますが、その後の配当削減の結果からすると、最善の状況下でも、以前の配当水準を維持することは難しいようです。

たとえ、どちらの企業の次の決算報告日までに化学製品関連の業績が改善するとしても——ダウ社の場合は7月23日、リヨンデルバーセル社の場合は7月31日である——それでも、構造的な優位性はダウ社にあります。回復が起こると、両社の業績も改善しますが、ダウ社は、キャッシュフローの改善や、より持続可能な配当、そして、配当を再調整する必要がないような財務状況を持っているため、その回復に早く進むことができます。

これは、LyondellBasellが破綻したという意味ではありません。同社には26億ドルの現金があり、かつ、コスト削減にも真剣に取り組んでいます。しかし、価値投資とは、単に最高の収益率を得ることだけではありません。それは、安全な割引価格で、持続可能なキャッシュフローを持つ株を購入することです。この点において、Dowはより優れていると言えます。

総合的に見ると、Dowは、改善傾向にあるキャッシュフローやバランスシートの質を考慮すると、魅力的な価格設定であると言えます。したがって、私はDowを「買い」と評価します。一方、LyondellBasellについては、配当の削減により、自由現金流量も急減しています。そのため、見かけ上の収益率から判断する限り、LyondellBasellはお得な投資対象とは言えません。したがって、Cash Flowの推移が安定し、経営陣が新しい配当水準が持続可能であることを証明できるまでは、LyondellBasellを「ホールド」と評価します。