ドルが安全資産としての地位を失う：ホルムズ石油ショックがビットコインに影響を与えるのか？

ホルムズ海峡は、ドルにとって最悪の状況でした。本来ならばドルを押し上げるはずの要因が、逆にドルを下げる原因となりました。戦争が世界で最も重要な石油輸送路を閉ざし、ブレント原油価格が70台を超えて100ドルを超えると、安全資産としての地位を持つドルは値上がりしますが、国債の価格も同様に上昇します。2022年には、Fedが金利を上げたことでドルは114ドルまで上昇しました。しかし2026年にはそのパターンが変わりました。国債の利回りがインフレの理由で急騰し、ドルはほとんど上昇せず、その後は下落しました。かつてドルの危機耐性に頼っていた機関も、ヘッジ取引をやめ、10年間で最も多くの非ヘッジリスクを抱えるようになりました。

この乖離——ドル価格が横ばいになり、ヘッジ取引が下落している——というのは、ビットコインが上昇するための条件です。もしドルが危機保険としての役割を失ってしまうなら、最終的にはドルを持つ人々はお金をどこかに投資しなければなりません。そして、供給量が固定され、非主権的な資産がその理想的な選択肢です。これは単純な理屈です。証拠からすると、この乖離は実際に起きているようです。しかし、それがビットコインにまで及んでいないことも明らかです。その理由を理解することが、今月のCPIや9月16日のFOMCの結果を予測する上で重要です。

マージン価格の入札が静かになった。

まず、どの人がドルを保有しており、その保護度はどうかを見てみましょう。日本、カナダ、台湾など6つの主要市場における、リスクに応じた通貨ヘッジ比率は41％に低下しています。少なくとも2015年以降で最も低い数値です。つまり、数兆ドル規模の米国資産を持つ投資家たちは、弱いドルに対してヘッジを行わずに59％の資産を保有しているのです。彼らがそうするのは、ヘッジコストが安かったからです。円建ての投資家にとって、3ヶ月間のドルヘッジコストは、2023年末の6％から4年来的低水準の2.75％に下がりました。そして彼らは、ドルが「ストレス下でも強いままである」という期待のもとでそうしたのです。しかし、その期待は今や問題点となっている。

戦争によってそれが報われるはずだった。ロイターは4月初旬に約70人の通貨戦略家を対象に調査を行った。紛争が始まって以来、ドルが回復した程度はわずか2%程度であり、その要因は新たな買い注文ではなく、短期の売り注文によるものだった。MUFGのデレク・ハルペニーは、率直に次のように述べています。「石油価格が60～70％上昇している中で、ドルが4～5％上昇することが予想されていました。しかし実際には、その上昇幅はかなり小さく、ドルの安全資産としての地位もある程度損なわれてしまった。」安全資産自体も悪い動きをしていました。財務省債の利回りは下がるどころか上昇し、金価格は10％以上下落しました。危機時にドルを支えるはずの要因が全くなかったのです。

見出しの内容だけでなく、会計上の記入方法を踏まえて読むべきです。戦争によるFedの金利引き上げがドルを引き寄せる要因となりました。それが2022年にDXYが114に達した原因です。2026年には金利が上昇しましたが、ドルはそれに追いつきませんでした。これは、買い手の動きに関する事実です。キャリーベアとカバーの投資家たちは去ってしまい、ドルを保有している機関投資家はヘッジがなくなった状態になっています。これは売りたい状況であり、今日のような強制的な売り手の状況ではありません。燃料はあるけれど、点火装置がまだ作動していないのです。

ビットコインは依然として価格の不安定さによって取引されており、急落とは関係ありません。

では、なぜこれがビットコインに転用されないのでしょうか？それは、ビットコインの価格がドルで設定されているからです。短期的には、ビットコインの価値は、ヘッジ対象ではないもの、つまり連邦準備制度が石油価格上昇を引き起こすという予想に対して再計算されるのです。新しい連邦準備制度委員長であるケヴィン・ワーシュの強硬な姿勢により、9月に金利が上昇する可能性が55～60％と評価されています。ジャクソンホールでの演説、核心的なインフレが高止まり高いCPIの印刷物が金利上昇の可能性を高め、実質金利も上昇する。非金利資産は、それを正当化することが難しくなり、その結果、BTC価格が下落する。これが、6月3日に起きたことです。その時は、流動性とETFに関する不安があったのです。ビットコインの価格は約65,700ドルに上昇しました。スポットETFからの流出額は28億～35億ドル、そして1日で行われた強制的な売却が18億ドルに達したと推定されています。それは、レートによって動くリスク資産が、償還やマージン呼びが強いことによって圧迫されているという音でした。つまり、ドルから逃げるために価値が下がったわけではありません。

現在、市場は凍結状態で待機中です。BTCも動けません。77,500ドルから80,500ドルという範囲で、80,500ドルを超えることができず、4回も失敗している。5日間で約4％下がり、依然として12万5000ドル近くの52週間の高値からは約39％も低い状態です。安全な投資先が最も不安定になるその日には、リスクを減らす動きが見られ、Stablecoin（USDT）の支配力は1日で2％以上上昇しました。お金は暗号通貨からドルと固定された投資先へ移動しています。2026年における最強のETFの動きとして引用されるものの、BTCファンドの資産は過去数週間で1000億ドルを超えました。これは需要が緩やかであることを意味し、注目に値しますが、80,500ドルを突破するには不十分です。

より深刻な問題は、ビットコインとドルの古い逆相関関係がもはや成り立たないということです。JPMorganはそうした状況を発見しました。BTCとドルの相関関係は2026年3月に正の方向に変わった。これは2014年以前以来初めてのことであり、長期的な相関関係も、r²が0.7から0.45に低下した。一見すると楽観的に思えますが、実際に考えてみると、正の相関関係というのは、安全な避難場所としてのドルやBTC ETFの流れが共に上昇することを意味します。しかし、その時こそビットコインはヘッジ資産としての機能を失うことになります。今では、この資産は二つの対立する要因によって動いています。一つは不安定な逆ドルチャネルであり、もう一つは確実で信頼性の高い金利引き上げチャネルです。今日は、後者の方が優勢です。

回転を証明するような、シグナルの反転です。

もしドル安の動きが金利の動きを置き換えることができるなら、その証明は言葉によるものではなく、測定可能なものでなければならない。正確な検証方法としては、2つの十字印を使うのだ。

まず、BTCの価格が金利引き上げの可能性に与える影響が、負の値からゼロ、または正の値になる必要があります。つまり、高いインフレ率がもはやBTCの価格を数％下げる要因にならないということです。高いインフレがBTCに悪影響を与えなくなると、金利の影響も小さくなり、金利引き上げが重要な制約要素ではなくなります。

第二に、逆ドルチャネルが再び力を発揮し、その役割を果たす必要があります。ドル価格が上昇する中で、ビットコイン価格は上昇します。DXYとの負の相関関係が強まり、−0.5以下に戻ります。ETFの保有量がドル価格が弱い日々においても正の値を保ち、USDTの支配力が下落時に上昇を止めることから、資金は安定通貨ではなくビットコインに流れ込んでいます。これは、購入者がドルヘッジを目的とした人であり、リスクを取るトレーダーではないことを示しています。反対の信号も同様に明確です。深い否定的な資金提供、18億ドルの一日での清算が起こったような状況は、ローテーションではなく、強制売却によるものです。

もし次に発表される高いCPIや9月16日のFOMCの決定が再びビットコイン価格を下げることになれば、この論文は無意味になってしまう。単に証明されていないだけでなく、本来機能するはずのメカニズムも機能していない。つまり、弱まっているドルからビットコインへの資金の流れが起こらないのだ。ドルの安全な避難所としての役割は、ビットコインが上昇する可能性の証拠となるが、その証拠は実際に資金の流れが記録に記載される場合にのみ得られる。次に発表されるデータでの金利ベータの動きを見てみよう。それが逆転しない限り、これはビットコインの名を借りたドルの話に過ぎない。