割引が重要だ：香港の法的統合が中国株に与える影響

2026年9月11日、香港の裁判所で解体された香港連合の元指導者3人が、5年から7年の懲役刑を言い渡されました。1989年の天安門の鎮圧事件を記念する毎年恒例のキャンドル集会を開催するための行為でした。その容疑は…2020年に北京が施行した国家安全法審判員たちは、そのように判断した。活動家たちが使う「一党独裁の終結」という表現は、反乱を扇動する行為にあたる。被告人たちは、2021年以降に拘束されている人々笑顔で法廷に到着した。後悔することは何もなかった。

この話は、その3人の活動家のことではありません。むしろ、香港を通じて中国の資産を持っている人々にとって、彼らの判決がどのような意味を持つかということです。そうした人々はたくさんいます。

法的な一致

香港と中国本土との違いは、かつては一つの制度、すなわち裁判所に基づいていました。2020年の国家安全法によっても国家の安全に関する事件において、大統領は裁判官の認証を要求し、中国本土の司法機関が介入することを許可した。2024年3月、立法議会は、1997年以来最も迅速な立法手続きを経て、国家安全保障保障法の第23条を可決しました。公開協議が30日間だけ行われ、全文が公開されてから11日後法律は以下のように定められている。「スパイ活動」とは、外部の勢力に対して「有用な」情報を提供することも含む。、そして「国家機密」という言葉を使って、公式には秘密扱いされていないものであっても、「重要な政策決定」に関連する情報を隠すこと。.

そして、それが起こった。2026年3月：国家安全法の実施規定に変更が加えられ、香港警察に対してパスワードを提供したり、復号化支援を提供しないことを犯罪とする規定が設けられた。その規則が適用されます。香港国際空港を利用する居住者、訪問者、その他の人々、アメリカ市民を含む。デバイスのセクハー・パワーが拡大されました。

このアークは意図的に作られており、明確です。一歩ごとに、香港の法律環境と中国本土との間の隔たりが狭まっていきます。香港在住のドイツ商工会議所の責任者が述べたように、香港を中華人民共和国の他の地域と区別することがますます難しくなっている。.

市場はすでに適応している。

ここが、従来の説明と実際のデータとの間にギャップがある場所です。長年にわたり、西洋の専門家たちは、香港が金融中心地としての地位を失うと予測していました。資本は去っていき、外国の多国籍企業も移転していきます。市場も空洞化していくでしょう。

証拠はそれを完全に裏付けていない。香港の実質GDPは、2025年にパンデミック前の最高値を上回り、3.5％の成長を見ました。. 資産・財務管理業界の規模は35兆香港ドルを超えた— 約GDPの10倍程度。2025年には、大規模なテクノロジーや消費財企業のIPOが増加した。2026年第2四半期において、エクイティETFの純流入額は286億香港ドルで正の値が続いた。. ハンセン指数の後続PERは12.2であり、長期的平均値である10.6を上回っています。.

確かに、これらの数字は部分的な情報に過ぎません。香港の資本基盤の質は変化しています。現在、その取引所の流動性の45％は中国本土の投資家から来ている。—あるアナリストが「愛国者プレミアム」と呼んだ、国家の強豪企業を支持する姿勢です。一方で…ハンセンテクノロジー指数を追跡する13のETFが、200億元を超える資金流出を経験した。全体の流れに与える最大の抵抗です。2025年、南向株式連結の取引額は平均して460億香港ドルでした。しかし、それは本土から流入する資金であり、多様化を求めるグローバルポートフォリオからの資金ではない。

市場は崩壊していません。再方向付けが行われているだけです。

アメリカの投資家にとって重要な理由

アメリカの小売投資家は、直接香港株を保有することはほとんどありません。彼らは、アリババ、JD.com、PDD Holdingsといった中国系アメリカ人が発行する証券や、KWEBやMCHIといったETFを通じて香港株を保有しています。2025年初頭時点で、286社の中国企業がアメリカで上場しており、その総市場価値は1.1兆ドルを超えています。. アメリカの機関投資家は、約2500億ドル相当の中国のADRを保有している。.

現在、これらの土地に対して2つの構造的圧力が同時に作用している。アメリカ側では、トランプ政権は、2025年2月に「外国企業の責任を問う法律」の施行を再開した。. ゴールドマン・サックスのADR除籍バーリオメーターによると、中国の主要なADRの除籍の確率は66％であり、価値は9％下がる可能性があります。香港側では、現在、米国上場中国企業の75％以上が、香港証券取引所で第二級または二重主要上場を有しています。.

その結果、読者は他の中国向けADRを購入する前に、この仕組みを理解しておく必要があります。もし上場が解除されると、ADR保有者は香港株式に転換したり、場外取引を行ったりするか、または預金銀行によって強制的に清算される可能性があります。別の上場先では、彼らが期待していたような制度的保護は得られないでしょう。香港での上場というのは、まるで救命艇のようなものであり、代替の船ではありません。

KWEB ETFは、その仕組みを示しています。ADRのうち33％を保有しており、その半分は香港での上場がない。今年初めからのKWEBの創設や償還の流れは、合計で9億7千6百万ドルのマイナスになっています。過去3ヶ月間だけでも7億84百万ドルが流出しています。このファンドは縮小している状態です。MCHIのような他のファンドも、ポートフォリオを香港株に移行していますが、そのような動きは問題を解決するのではなく、問題を悪化させるだけです。

割引に関する問題

ハンセンのP/E値が12.2というのは、歴史的な世界の基準で見ると安すぎる数字です。価値投資家にとってはチャンスかもしれません。しかし問題は、何が割引されているのかを理解することが難しい点です。

歴史的に、香港の市場価値には暗黙のプレミアムがありました。投資家たちは、香港の裁判所や財産権、そして北京の政策の干渉からの独立性を信頼していたため、より高い価格を支払っていました。しかし、そうした保護が徐々に失われています。現在、指数が示す「割引価格」は、一時的な感情ではなく、制度的リスクの恒久的な再評価を示しているのかもしれません。2024年には、香港最高裁判所の5人の外国人非常任判事が辞任したか、任期を延長しなかった。その理由としては、法の支配に関する政治的な懸念があった。. 2025年4月現在、国家安全に関する事件で107人が有罪判決を受け、2人のみが無罪となり、3人が控訴により判決が覆された。.

安価な市場というのは、再評価の道が存在する場合にのみ機会となる。その道を切り開くためには、北京の動機を考えると、香港の制度的な傾向を逆転させる必要があるか、あるいは持続的な収益成長によって、制度的な割引を補う必要がある。中国のテクノロジー企業には、後者の条件を満たす資産がある。テンセントとアリババは合わせて1500億ドル以上の現金を保有している。彼らはアメリカで資本を調達する必要はありません。西洋の投資家の信頼も必要ではありません。彼らが必要なのは、技術や人材、サプライチェーンへのアクセスです。そして北京は、それらの代替手段を自国内で構築しています。

したがって、投資家が考えるべき問題は、香港が生き残れるかどうかではありません。香港は生き残るでしょう。問題は、安い市場を買っているのか、それとも安い市場でありながらも、なぜ安いのかという理由がある市場を買っているのか、ということです。

構造上の選択

香港はどのように変化しているのでしょうか？HSBCのアナリストは、これを「世界初の西側離れした金融ハブ」と呼んでいます。— 地域の中心都市を目標とし、北京の戦略的優先事項に合致している。長江集團の会長であるヴィクトル・リは、この都市が国際金融センターとしての地位を失わないことを願っていると最近述べました。その祈りは、内部の人々でさえも道の分かれ道があることを認識していることを示唆しています。

アメリカの投資家にとっては、その意味は明らかです。中国のADRや香港上場の中国株は、もはや西洋的な法制度を利用してアクセスできる中国経済との関係ではありません。それらは、中国の法制度を利用してアクセスできる中国経済との関係になります。法的な統合がほぼ完了しています。資本の移動も進行中です。しかし、評価額はまだその現実に追いついていないかもしれません。あるいは、もう追いついているのかもしれませんが、それがリスクの価値です。

いずれにせよ、香港上場の中国株をNASD市場上場株と同じように扱う投資家は間違っている。もしポジションが小さく、収益成長がその倍率を支えるほど強ければ、それは必ずしも高額な損失にはならない。しかし、それでも間違いである。規則が変わった。状況も変わった。割引が重要な点だ。