DigitalOceanのAIの成長は実際にある。しかし、2億3400万ドルの数字は違う。

9月8日に、DigitalOceanの株価は13%上昇した。CEOとCFOがゴールドマン・サックスの会議で、同社のAIインферンス技術について投資家たちに説明した後、株価は127ドル近くまで上昇しました。これは連続3週間続く上昇であり、市場価値は約154億ドルです。今年は約173％の上昇となっています。

購入されるサービスは、とても良いものです。DigitalOceanは、長年にわたり、開発者や中小企業にとって安価で使いやすいクラウドサービスとして利用されてきました。月額5ドルでサイドプロジェクトを運用できるようなサービスです。しかし今では、AI向けのクラウドサービスへと転身しました。市場も、その方向が正しいと判断しているようです。AI顧客の年間売上高は2億3400万ドルで、前年比で212％の増加となりました。

その数値は、ブールケースにおいて多くの仕事を担っている。しかし、それは多くの人が思っているような数値ではない。

見出しにある数字

「ARR」とは、年間継続収入のことです。これは、ある企業がどれだけの顧客から収益を得る可能性があるかを示す指標であり、通常は1四半期分の収益を4倍した値です。DigitalOceanでは、「AI顧客」から得られた総収益を最新の四半期の収益として受け取り、その値を4倍して「AI顧客のARR」を算出します。ただし、この数値が正常な数値になるのは、「AI顧客」の定義においてです。

DigitalOceanは、AIによる顧客収入を、どの顧客が利用するかに関わらず得られる総収入と定義しています。一つまたは複数AI/ML製品に関する情報です。"その期間中のIaaSやPaaS/SaaSサービスから得られる収益も含む。."もう一度読んでみてください。もし、顧客がDigitalOcean上で大規模な言語モデルを利用しているだけでなく、ウェブサイトやデータベース、アプリもそこにホストしている場合、その顧客の請求金額の100％が「AI顧客収入」として計算されます。

つまり、2億3400万ドルというのは、DigitalOceanのAI関連の顧客全員が支払った総額です。しかし、実際にその顧客がインферーションにかけた金額ではありません。純粋なインферーションによる収益は、その中の一部に過ぎません。そして、その中には、実に驚くべき数字があります。推論サービスの収益は、前年比で762％増加しました。しかし、ごく少ない基準値に対して762％の割合というのは、実際にはごくわずかな金額に過ぎません。それは、見出しに記載されている数字ではありません。最も成長が速く、印象的な数値は隠されています。見出しに記載されている数字は、顧客レベルでの総計であり、実際のAI事業の規模を大げさに表しているだけです。

これは偽物であるという非難ではありません。212％という数値は、その定義においては実在します。これは、市場での取引が行われる際に、その数値が、その代わりになる収益よりもはるかに大きくなっているという問題です。

実行の問題ではない。

ここで、懐疑主義者は譲歩する必要があります。そして、それはかなり大きな譲歩です。マーケティング用の言葉を取り除けば、実際の状況は非常に具体的です。だから、これは単に無視されるべき問題ではありません。

残りの履行義務、つまり、まだ認識されていない契約による収入の残高があった。8億9400万ドルで、前年は7100万ドルだった。約12倍です。この会社は、初めて9桁の年間顧客契約を達成し、加重平均契約期間も1.6年から3年以上に延長しました。また、予定より早く3つの新しいデータセンターを建設し、約155メガワットの設備容量を確保しました。さらに、2027年と2028年には20メガワットの設備容量が確保される予定です。

これが在庫ではなく需要によるものであることを示すのは、価格設定です。DigitalOceanは一部のGPU製品の価格を約30%上げました。供給が逼迫しているからです。クラウドは、自らGPUの価格を上げたいわけではありません。それは、ラックが満杯だからです。

そして、「この技術が実現可能か」というテストには、少なくとも1つ、測定可能な成功例があります。プロダクションAIの顧客であるCharacter.aiは、そのことを報告しています。2倍の推論スループットと、コスト効率が50％向上DigitalOceanのAMDベースの推論プラットフォーム上で動作している。これは単位あたりの経済性を示すものであり、ニュースリリースでの表現ではない。その顧客にとっては、このプラットフォームが機能しているということだ。

重要なのは、証拠が何であるかを正直に伝えることです。この「パイオニア」というのは、単なるPRの策略ではありません。そして、今のところの実行状況も、実際の収益に関するコミュニケーションと接触した後に生き残るようなものです。懐疑的な意見は、他の場所にあるのです。

ARR数値にはコストの側面が隠されている

ARRとは、収益の概念です。コンピューティングサービスを提供する際にどれだけの費用がかかるかを示すものではありません。この業界では、その2つは別々のものです。

2027年および2028年初頭に稼働する約80メガワットの新規設備を賄うために、資本支出が急増しており、その影響はすでに業績指標に現れています。DigitalOceanは2026年度の調整後のフリーチカフロム率を11%–13%第2四半期には、調整後のFCF利益率が22％であったが、今回はその数値が低下した。同じ四半期においては、調整後のEBITDA利益率は40％、GAAP基準の純利益率は13％であった。つまり、これは会社が損失を出しているわけではなく、自らが自称する企業としての地位を維持するために、意図的に資金を使っているということだ。2030年向けの転換社債を4億7200万ドル返済した後でも、総負債は約21.9億ドルに上昇し、プロフォーマルなレベルでのネットレバレッジは0.7倍程度になった。

管理会社が指摘している利益率の目安は、コアクラウド部門の場合、約70％です。また、AI顧客の年間売上高の85％は、単なるベアマテリアルGPUのレンタルではなく、高利益率のインファーネスやコアクラウドサービスに費やされています（前年は43％でした）。つまり、大量のハードウェアを使用しながら、時間単位ではなくトークンやエージェントを通じて料金を徴収することで、ソフトウェアレベルの利益率を得るということです。もしその70％の利益率がGPUの投資コストを超えれば、この戦略は成功するでしょう。しかし、ハードウェアの費用がトークンの費用を上回ったら、22％のFCF利益率は、かつてのDigitalOceanの良い姿でした。

15倍の収益が実際にどのような価格設定になっているのか

約15倍の後続収益、65倍の後続利益、そして約48倍の後続EBITDAという数値を見ると、この倍数はすでにARR数値が果たすべき役割を果たしている。市場は小規模企業向けクラウドサービスに対しては支払いをしていない。むしろ、その投資は、その企業が成長するためのものだ。17人のアナリストがこの株価を「売り」と評価しており、平均的な目標価格は175ドルである。しかし、上昇可能性は実際に存在し、それは無料ではない——それには価格が付いている。

つまり、見出しでは言及されていない「貢献の理由」という問題が浮かび上がってきます。DigitalOceanの利益は、新規参入企業の強みなのか、それとも既存企業の誤った位置づけによるものなのか、あるいはその両方なのでしょうか？正直なところ、これらは複合的な要因です。DigitalOceanの真の優位性は、大規模クラウドサービスプロバイダーがAIプラットフォームをトレーニング時代や大規模な企業向けに構築している点です。一方、ミッドマーケットやAIベースのスタートアップ向けのインферーションは別の作業量であり、「より簡単で予測可能で、1トークンあたりのコストが低い」という点が実際のコスト削減効果です。Character.aiの50％の割引もその証拠です。しかし、「より安くて簡単」というのは、大規模クラウドサービスプロバイダーが価格ダウンや十分な製品を提供することで消え去るような優位性です。DigitalOceanが得た利益の一部は、大規模クラウドサービスプロバイダーがこのニッチ分野で競争できなかったことによるものです。それは、他のプレイヤーが取り戻すことができる市場シェアであり、構造的な優位性ではありません。

では、この株価は維持できるのか？その答えは、次のARRの数字には関係しない。重要なのは、インフィネンスに関連する収益が、わずかな数ではなく、2億3400万ドルの顧客総数から成るものであるかどうか、そして、大きなコスト負担を伴う中で、その収益が大きなソフトウェア利益に変わり得るか、また、GPUへの投資が70％のコアクラウド利益を損なわないかどうかだ。既存の数値は、そうであると仮定している。今、投資家の役割は、市場が全体と混同している部分を正しく把握することだ。