ディーゼル不足は消費者にとっての負担ではなく、製造業者にとっての好機なのです。

アメリカのディーゼル価格は、9月初旬には1ガロンあたり5.85ドルで、これは記録的な値段です。ドナルド・トランプ大統領はウクライナを非難し、呼びかけました。ヴォロディミル・ゼレンスキーは、ロシアの精製所への攻撃を止めるべきだ。そして、ディーゼル燃料が不適切な標的であると述べている。この発言は、選挙前の週末にアイルランドのゴルフコースで行われたものであり、明らかに政治的な意図があった。燃料価格は人々に嫌われており、選挙も近いからだ。

しかし、政治的な枠組みによって、別途注目すべき投資メカニズムが隠されてしまっている。ディーゼル価格の高騰は、単に消費者やトラック運転手にとってのコストに過ぎないわけではない。それは、アメリカで最も大きな石油精製会社にとっては莫大な利益源である。そして、特異なことに、その利益源がすぐになくなることはない。

メカニズム

精製業者が得る利益は、ディーゼルの価格ではありません。それは、購入した原油の価格と販売した精製品の価格との差額です。業界では、この差額を「クラックスプレッド」と呼びます。通常の状況下では、ディーゼルのクラックスプレッドは一定の範囲内にあります。1バレルあたり約20ドル9月には106を超えたそれは、生産される各バレルのディーゼルに対する精製工場の利益率であり、これは記録的な数値です。

規模を理解するためには、バレル1個に42ガロンが入るということを考えると、1バレルの106ドルの利益は、固定費を除いて、1ガロンあたり約2.50ドルに相当します。石油精製業者は、何ヶ月もの間、生産される各ガロンに対してほぼその金額の利益を得てきました。この利益は、効率の向上や価格設定の力によるものではありません。それは、世界が彼らだけが供給できる製品を不足しているからです。

3つの要因が重なった。第一に、ホルムズ海峡のことだった。2月後半、アメリカとイスラエルの攻撃の後、イランはこの海峡を封鎖した。その結果、この要所を通る船舶の往来が止まってしまった。1日あたり100隻以上の船から5隻に減少したホルムズは通常、…を運ぶ。世界の石油の約20％十分な容量を持つ他のルートはありません。第二に、ウクライナのドローン攻撃によってロシアの精製所が受けた損害です。2026年には70回以上の攻撃があった。—その後、7月にロシアのディーゼル輸出が禁止された。ロシアの中間精製品の輸出が、1日80万バレルから5万バレルにまで減少した。. S&P Globalは、8月末時点でロシアの精製能力の半分が停止していると推定した。第三に、国内の問題があります。アメリカの精製所は現在も運営されています。98%の利用率その結果、補充できる余裕がなくなってしまった。精製業者は、利益率が高いジェット燃料の生産に生産を移行したが、それによってディーゼルの生産量はさらに減少してしまった。

その結果は、日々約150万バレルの世界的供給不足——これは世界のディーゼル需要の約5％に相当する。そして、アメリカの蒸留物の在庫は、過去最も低い水準に落ち込みました。供給が不足していて需要が硬直的である場合、完成品の価格は上昇しますが、原油価格は比較的安定です。まさにその通りであり、これによって精製業者は利益を得るのです。

利益

アメリカの3つの最大の独立系精製業者であるマランツ・パテルオイル、バレロエナジー、フィリップス66は、直接的な利益を得ている。2026年の第2四半期において、彼らは共に…126億ドルを稼ぎ、2025年同期には29億ドルだった。この増加は単純な増加ではなく、4倍以上のものです。各企業の実績もその傾向を裏付けています。例えば、バレロは第2四半期の1株あたりの収益が12.54ドルであり、市場の予想である10.13ドルを上回りました。マラモンは17.73ドルで、市場の予想である14.27ドルを上回りました。フィリップス66は9.41ドルで、市場の予想である7.50ドルを上回りました。これら3社はすべて予想を上回る結果となりましたが、利益率は既に高かったのです。

株式市場もこの変化を反映しています。前年同期比で、マランバーは上昇しています。約110%、バレロはほぼ100%、フィリップスは約75%比較すると、S&P 500のエネルギー部門は36％上昇しています。これは些細な上昇ではありません。これは、投資家が今後数四半期でリフィニング業者が得られる利益について再評価した結果です。

経営陣は、その利益を株主への還元に変えている。第2四半期には、3つ…配当や株買い戻しによって63億ドルが返還され、これは前年度の26億ドルを超える額です。フィリップス667月に、株式買い戻し権限を100億ドル増やすことを承認した。. ヴァレロ50億ドルの新たな自己買い戻しプログラムを承認した. TD Cowenのアナリストたちは、MarathonとValeroがそれぞれ市場価値の約20％を今後1年間で買い戻すと予想しています。Phillips 66の場合は約10％程度になるでしょう。経営陣からのメッセージは明確です。利益の幅が実際に存在し、それを分配するつもりだということです。

今回は違うかもしれない。

問題は、どんなエネルギーショックも最終的には収束するということです。問題は、いつ収束するか、そしてその代わりに何が起こるかです。最後に似たような出来事があったのは2022年で、ウクライナ侵攻後、ロシアの石油が認可されるようになり、ディーゼルの価格が急騰しました。そのショックは、3つのメカニズムを通じて解消されました。つまり、ロシアの石油が新しい購入者へと転送されたのです。2年間で、約150万バレル/日の新しい精製能力が稼働しました。その結果、アメリカのディーゼル需要は約2％減少しました。2024年末には、価格が正常化される。つまり、ピーク時から約2年半後ということだ。

今回は、構造的なオフランプが存在しない。ロシアの精製所は、単に認可されているだけでなく、実際に破壊されており、ロシアはディーゼルの輸出を禁止している。そのバレルは、存在しないので、再配分することは不可能だ。少なくとも2年間は、新たな精製能力が増加する兆候は見られない。ホルムズ海峡も、何らかの変化が見られるようだ。ホワイトハウスの報告によると、戦前の流量の約3分の2まで回復したという。、実質的に混乱が続いており、6月の暫定合意も破られた状態で、双方で攻撃行為が続いている。エネルギー研究機関の報告によると…6月の合意は、7月にイランによって「完全に中止された」と宣言されました。そして、輸送量は1桁の日間輸送量で推移している。

ルーティングの変更や新たな能力の確保が不可能である以上、市場を再バランスさせるための唯一の手段は、需要の減少です。つまり、消費者や運送業者がより高いコストを負担するか、経済が十分に停滞してディーゼル消費が減少するかのどちらかです。前者はインフレを引き起こす要因となり、後者は最終的に石油製品の生産量を低下させることになります。どちらの可能性もあるが、どちらが実現されるかはわかりません。

確かに、政府はホルムーズの再開において進展があったと主張しています。また、原油価格も90～95ドルの範囲に安定しました。これはかなり低い水準です。4月に130のピークが観測されました。ホルムズ海峡が再開されれば、原油の圧力が軽減されるが、ディーゼルの問題はすぐには解決しない。在庫が尽きてしまい、ロシアの生産能力も損傷しており、アメリカの精製所もすでに限界に達している。実際の補給には数ヶ月かかる。原油の供給が改善されても、製品市場の緊張状態は続くだろう。

投資案件にとっての意味とは

精製業者の在庫が悪化している。マラモン社の評価も下がっている。約910億ドル、ヴァレロは900億ドル、フィリップス66は810億ドルそれらの株価は、引き続き強い状態であると見込まれています。AInvestのアナリストたちの意見では、3銘柄全てが買いと評価されていますが、評価、成長性、リスクを総合的に考慮した評価では、それほど高くはありません。

投資の問題というのは、利益が実際に得られるかどうかではありません。重要なのは、その利益がどれだけ長く持続できるか、そして現在の価格が潜在的なリスクを正しく反映しているかどうかです。精製業者は二つの危険に直面しています。一つは、高い輸送コストによって景気後退が引き起こされ、利益率が最も高い時に需要が減少することです。もう一つは、ホルムーズ海峡が再開し、原油価格が下落し、クライムスプレッドが正常値に戻ることで、投資家が一時的な構造的優位性のために値下げされた株式を保有する状況になることです。

反対のリスクも同様に注意すべきです。もし供給制約が続く場合――構造的な代替ルートがないことから、そうなる可能性が高いと思われる――ならば、今後2年間におけるリファイン業者の収益は、危機前の水準を大幅に上回るでしょう。利益率が現在の水準に戻ったとしてもです。自己買い戻しプログラムによって、1株あたりの効果はさらに大きくなります。そのような状況では、現在の価格倍率は投機的な動きとは思えず、むしろ、供給面においては非常に安定したキャッシュフローを得るための適切な価格になるでしょう。

ディーゼルエネルギーの流れは、地理的・政治的な偶然によって生じるものであり、数学的な結果を伴う。それにより、貨物会社や農家、消費者からの富が、適切な時期に適切な場所で稼働している石油精製所に移される。石油精製所側がこの状況を引き起こしたわけではない。彼らはその利益を得ているだけだ。投資家が気になるのは、誰も管理していない流通チェーンの最終段階にいることに対して、彼らが正当な報酬を得ているかどうかということだ。