ディーゼル不足が実際に精製原料に与える影響とは

トランプ大統領はウクライナに攻撃を止めるよう求めたロシアの製油所は、これらの攻撃がディーゼル燃料の不足を引き起こしていると主張している。見出しは、戦争や燃料価格に関する地政学的な話のように聞こえます。しかし、その背後にある実際の状況は全く別のものです。それは、ほとんどがアメリカの精製業界の利益分配に関するものであり、供給不足が続く中で誰が報酬を得るかということです。

ディーゼル市場は単に「上昇した」わけではない。崩壊してしまったのだ。米国の小売業界でのディーゼルの価格は…初めての6アグルロン、前回の記録を更新する5.85ドル、ほんの数日前に設定されていた。投資家にとって重要な指標は、市場価格よりも「クリックスプレッド」です。これは、原油をディーゼルに変換する際に精製業者が得る利益のことです。ディーゼルのクリックスプレッドとは…9月初旬には1バレルあたり100ドルを超えました。これは、紛争前の約20ドルの水準の5倍に相当し、歴史上最高の値です。そう高く広がる亀裂は、バレルを処理できる精製業者が、数十年で最も利益の多い精製プロセスに恵まれていることを意味しています。

では、何がその原因だったのでしょうか？一般的な説明では、ウクライナがロシアの精製所に対して行ったドローン攻撃が原因だとされています。そして、そうした攻撃は非常に破壊的でした。ロシアの34か所ある大規模精製所のうち24か所で、約100日間にわたり停止が発生し、処理量は1日あたり約390万バレルにまで減少した。これは2005年以来最低の水準である。ロシア7月にディーゼル輸出が禁止され、その中間蒸留物の輸出量は2025年時点での日々80万バレルを超えるものから、7月末には約5万バレルにまで減少した。しかし、それはただ一つの入力条件に過ぎない。より大きな衝撃は、イランとの戦争である。ホルムズ海峡の閉塞がほぼ完了し、1日あたり約1400万バレルの石油が市場からなくなった。これは、世界の供給量の約14％に相当する。中東の原油は、アメリカの原油よりも1バレルあたり多くのディーゼルを生産する。また、ペルシャ湾の原油も同様である。ディーゼル製品の輸出量は前年比で80％減少した。それから、加える。2019年以降、7つの主要な米国製油所が閉鎖され、それにより国内での処理能力は1.2百万バレル/日ほど減少した。.

その結果、ドライバーを回すだけでは埋めることができない、世界的なディーゼル供給の穴が生じてしまっている。アメリカの精製業者は既に苦戦している。98％の利用率アメリカの蒸留物の在庫量は1億270万バレル――1996年以来、この時期としては最も低い水準です。戦略石油備蓄粗製のディーゼルを使用しており、3億バレルの以下に落ちている。単に、さらに多くの製品を印刷するための余裕のある能力がないのです。

ここが、投資家にとって重要な点です。原油をディーゼル油に転換する企業は、市場がまだ完全には評価していないような収益を生み出しています。少なくとも、フォワードエコノミーの観点からはそうです。

マラソン・ピレトリック第2四半期の純利益は51億ドルで、精製収益率は1バレルあたり36.33ドルであった。これは前年同期比で2倍以上である。過去12か月間の自由現金フローは129億ドルに達し、前年比で254％の増加となりました。この株価は年初から143％上昇しており、現在は396ドルで取引されており、市場価値は1110億ドルです。Valero同四半期で37億ドルを稼ぎ、精製収益率は23.62％、連続した自由現金流は101億ドルで、203％の増加を示しました。その株価は、今年1か月で140％上昇し、現在390ドルです。3社の中で最も規模が小さいのはHF Sinclairです。連続して生み出された自由現金流は22億ドルで、291％の増加となり、株価も年初から134％上昇し、108ドルになった。フィリップス66この四半期では38.5億ドルを収益として得て、64億ドルの自由現金流があった。これは330％の増加であり、同グループで最も大きな増加率である。.

これらは単なる紙上の利益ではありません。実際のキャッシュフローも、利益率も、財務状況も実際に存在します。マランマーは78億ドルの現金を保有しており、ヴァレロは79億ドルです。これら4社すべてが、現在のキャッシュ生成レベルで十分に賄える配当制度を維持しています。マランマーは25％、ヴァレロは33％、HFシンクレアは19％、フィリップス66は48％です。配当金は増加しています。フィリップス66は13年連続で配当を増額しており、ヴァレロは2年間、HFシンクレアは3年間そうしました。

しかし、市場は懐疑的な見解を示している。将来のP/E比率を見てみよう。Marathon社の後方移動平均P/Eは13であり、一方で将来のP/Eは49である。Valero社の場合は16で、480に対して。HF Sinclair社の場合は10で、47に対して。Phillips 66社の場合は15で、38に対して。将来のP/E比率から判断すると、アナリストたちは現在の収益が大幅に減少するだろうと予想しているようだ。つまり、地政学状況が改善すれば、過去最高水準の金利が一時的なものであり、再び正常な水準に戻るだろうと期待しているのだ。

私の意見では、前向きのP/E値というのは、実際には見え透いた状況を隠す偽の数字に過ぎない。これは、この値動きが2025年後半の20ドル程度のスプレッドに戻ると仮定しているが、構造的な制約のため、そう簡単に戻ることはできないだろう。アメリカの7つの主要な精製所が閉鎖されるのは永続的なことである。ロシアの精製能力も同様である。もし損傷した装置が修理できない場合、ストライキ前の水準から28％も低下する可能性があります。また、ロシアはディーゼル輸出国から輸入国へと変わってしまった。ホルムズ海峡の状況は依然として厳しいままです。アアメリカン銀行のアナリストによると、供給が回復しない限り、ディーゼル市場は来年までも安定せず、不安定で高価な状態が続くだろうとのことです。

しかし、そのためには、割合が永遠に100のままになるわけではありません。ほぼ確実にそうではないでしょう。市場は、これらの利益率が歴史的に極端であり、やがて低下するだろうと予測しています。問題は、新たな底値が20ドルか35ドルか、あるいはその中間値になるかどうか、そしてこの高い状態がどれくらい続くかです。たとえ、常に高いが現在より低い利益率であっても、これらの企業は依然としてかなりのフリーキャッシュフローを生み出し、配当を維持でき、現在の価格では安価に見えるでしょう。もし将来の収益が予想ほど悪化しない限りはです。

そのトレードオフは明確なものであり、説明する価値があります。マランツは最も大きな精製施設を持ち、絶対的なキャッシュフローも高いですが、債務対株価比率は1.28と高く、リスクも大きいです。一方、ヴァレロの財務状況はより健全で、債務対株価比率は0.40であり、24年間連続して配当を支払っているため、グループ内で最も株主に対して規律正しい企業です。HFシンクレアは評価額が最も低く、P/E比率は10、EV/EBITDAは5.6で、純債務額は5億1000万ドルです。一方、市場価値は190億ドルであり、規模は小さいです。フィリップス66は配当成長率が最も高く、収益率も約2％と高いですが、他の企業に比べて債務が多いです。

政治的な観点から見れば、トランプがウクライナに攻撃を中止するよう要求しているとしても、構造的な状況は変わらない。たとえ明日から攻撃が停止したとしても、ロシアの精製所が15回以上攻撃された場合、その施設が再び稼働できるのは数週間後になるだろう。ホルムズ海峡の問題は別の問題であり、それには独自の時間軸がある。米国の精製所の閉鎖は永続的なものである。ディーゼルの不足は複数の要因による問題であり、外交的な要求によって簡単に解決できるものではない。

投資家にとって重要なのは、精製業の利益率が記録的な高水準を維持できるかどうかではありません。重要なのは、現在は異常に高い実績利益を基準に価格が設定されているこれらの株価が、実際にはほぼ完全な崩壊が予想される将来の利益を基準にした場合、構造的な供給状況が示すよりも過度に悲観的であるかどうかです。自由現金流量や配当支払い能力、財務状況から見て、これらの企業の底値は、将来の評価倍数が示すものよりも高いことがわかります。リスクも同様に実在します。もし地政学的な問題が予想よりも早く解決され、クレジットスプレッドが20ドル前後に戻れば、利益の縮小によりアナリストたちの意見が正しいと証明され、これらの株価はピーク値に達するでしょう。

構造的なデータから見ると、利益率は長期にわたって高い状態が続きますが、その後は低下していきます。しかし、現金生成量は十分に安定しており、配当や株主へのリターンを支えることができます。これは、Valeroの将来予想PERが480、Marathonの場合は49という数値とは異なる結果です。この乖離が正しいかどうかは、個人の判断に委ねられます。しかし、2025年における正常な水準に戻る可能性の証拠は、精製所のストライキが終結するというニュースよりも少ないようです。