ディーゼルが実際のインフレの原因だ――原油ではなく、その実態を見よう。

数日ごとに同じパターンが繰り返される。石油価格が上昇すると、イランの和平交渉に関するニュースが報道され、投機家たちはインフレの心配が終わったと結論づける。しかし、ディーゼル価格は原油価格が示す通りになることはない。2026年9月4日には、全国平均が新記録を達成した。5.85ドル/ガロンで、前年は3.71ドルだった。—たとえ粗雑であっても、みんなが見ているそのものは、すでに十分な水準に達していた。その差異は難問ではない。それが全ての故事なのだ。

破裂が広がるのを見てください。筒自体は見ないでください。

実際に燃料代を決定する数値は、コークスの価格です。つまり、原油をディーゼルやガソリンに変換する際に、石油会社が得る利益のことです。これは、石油会社が原油の購入費と、完成した燃料を販売できる価格との差額です。ニューヨーク・タイムズ紙は8月にその点を率直に指摘しました。コールオファーの価格は、4月のピーク時と比べて約25％下がった。しかし、ガソリンはほとんど供給が安定しておらず、ディーゼルもまた記録を更新している。つまり、原油の量は、ガソリンスタンドでの苦痛を測るための適切な指標ではないのです。正しい指標というのは、その「クラック」です。

そして、その破片は、歴史上かつて見たことのない出来事を引き起こした。2026年8月17日、ディーゼル破片が爆発したのである。102.20ドル/バレル——これは、過去に記録された中で最も3桁の数字を持つ精製収益です。2022年10月のロシア・ウクライナ問題時の約89ドルの記録を超えるほどの差です。ディーゼル燃料の価格は1バレルあたり約180ドルになりましたが、その原料であるウェストテキサスインターミットの価格は85ドル近くでした。この約100ドルの差は、単なる原油価格の問題ではありません。それは精製工程における問題です。

これは石油が不足しているわけではありません。問題は、石油を燃料に変えるための機械が不足していることです。日々、700万バレルから800万バレル程度の世界の精製能力が使われていない状態です。— 世界全体の約7％に相当する量です。これは、ウクライナによるロシアの精製所への攻撃によって、1日約500万バレルが失われていること、また中東でのドローン攻撃によって200万バレルが止められていることによるものです。ホルムズ海峡の封鎖により、さらに多くの精製所が原油から遮断されてしまいます。残っている生産能力もすでに限界に近い状態です。アメリカの精製所では、…約96～97％の利用率で、在庫量は数十年ぶりに低水準です。そして、別の衝撃に耐えるための余裕を持つ設備もほとんどありません。システムが粗い燃料をすぐに利用可能な燃料に変換できない場合、価格は上昇し続け、最終的には需要が失われてしまいます。これは、単により多くの石油が供給されるのを待つよりも、ずっと遅く、苦痛な調整です。

なぜそれが鳩を害するのか

これが、ポンプや精製施設を超えて重要な部分です。金利引き下げの場合、物価下落やエネルギー価格の低下によってインフレが目標値に戻り、Fedは金利引き下げに転じることができます。一方、ディーゼルについては問題です。なぜなら、ディーゼルは物価分野に属しており、政策決定者が緩和を期待していた分野だからです。

ディーゼルは実体経済の生命線です。ほとんどの商品を運ぶトラックや列車、農業機械に動力を供給し、燃料もそうです。食料の費用の約15～30％あなたのテーブルの上にあるものです。そのコストは運送業者には残りません。貨物運送契約や燃料手数料がそれらを乗せていきます。LTL運送における燃料手数料は…ライン運送費の40％今年、郵便局は新しいサービスを導入しました。8%の追加料金アマゾンは燃料料を追加し、小包配送に関する費用も増加した。3ヶ月連続の好成績品物はすでにそれを示しています——海産物は7％増加し、新鮮な果物は約5％増加しました。年々。主要CPIは…2026年の大部分で3.3～3.4％Fedの目標値よりも多く、1ポイント以上上です。1年先のインフレ予想が4.8％に上昇したそして、市場での価格はおおよそ…9月16日新しい、明らかに強硬なFed議長の下で。

「エネルギーショックを通じて景気を安定させる」という戦略において、最も問題な点は次の通りです。このインフレは供給側の構造的な問題によるものであり、需要の過剰によって引き起こされるものではありません。金利を上げても新しい製油所が作られるわけではなく、ロシアや中東の製油所が再び稼働するわけでもありません。だからこそ、連邦準備銀行の幹部である当時のクリストファー・ウォーラー総裁は、そうするべきではなかったのです。金利引下げからの撤退もし、価格上昇が一時的なものではないと考えるようになったら、燃料価格が運送費や食料品、賃金に影響を与えるため、連邦準備制度はそれらを無視することができず、ドーバーの金利引下げの理論も成り立たなくなる。

明らかな勝者たちは、すでに最高価格で販売されている。

同じメカニズムによって、エネルギー業界で最も優れた価格設定能力を持つ企業、つまり精製業者たちに莫大な利益が与えられる。彼らの製品は、歴史上最高の利益率を実現しているのだ。ValeroやMarathon Petroleumは、数百億ドル規模の自由キャッシュフローを持っている。Valeroは24年間にわたって、収益の約3分の1を配当として支払い続けており、Marathon Petroleumは約130億ドルの自由キャッシュフローを持ち、配当比率は約4割である。

しかし、ここで規律が重要になります。そして、この規律こそが、持続的な成長を実現する人々と、単に株を買うだけの人々を区別するものです。これらは循環的なビジネスであり、記録的な値下がりは投資の良い兆候ではありません。それは、市場の状況がピークに達したという信号です。ヴァレロは今年初めまでに約128％上昇し、マラモンは139％上昇しています。配当利回りはわずか1％程度ですが、これらの数値から判断すると、収益の急増はすでに価格に反映されていると言えます。株式の利回り曲線の教訓は、まさに逆の意味です。利益を得たのは、製品が不要になり、市場が混乱している時にその会社の株を買った人々です。今はディーゼルが最も利益をもたらす商品になっているので、今やその会社の株を買う人々ではありません。

現在、メリットが記録的な高水準になる中で、精製業者に新たな資金を提供するということは、実際に機能する規律の反映です。それは、1％近いコスト対価を保証し、地政学的な要因による利益を期待するものです。ドローン、ホルムズ海峡、ロシアの攻撃、フーシ派の攻撃などが永続的に続くと期待されるのです。これは、一連のビジネスを全期間通じて成長させることができるわけではない、特定の戦争の結果に対する賭けです。収入投資家にとって、精製業者は適切なセクターであり、悪い場所に位置しています。つまり、実際の価格設定力や現金流が存在し、実体経済の中心にあるのですが、評価額はすでに不確実性があることを前提としているのです。

つまり、有益な教訓は明確に分かれている。インフレに関しては、原油の価格を気にするのではなく、クラックの価格を注目すべきだ。なぜなら、精製能力の制限はフレーゲンの政策とは無関係であり、金利の予想に関係なく、購入する商品の価格が再計算されるからだ。収入ポートフォリオについては、実体経済を重視し、その商品の価格が過去最高値になると期待しても、それに追いかけることはしない方が良い。スポイラーのディーゼルがインフレに対して「ドーリー」となるのは、私たちにとっては、重要な投入物の価格権力を得るために支払う価値があるということであり、適切な価格で、それ以上の何も不要だということだ。