ディーゼル先物が3％下がったからといって、石油精製業者が優位性を失っているわけではない。

ディーゼル先物価格が週に3％下がったとしても、実際にディーゼルを製造する企業たちがどうなっているかについては、あまり情報になりません。

これが意味です：ディーゼルは近くで取引されています。180ドル/バレルですが、その原料であるウェストテキサスインターミテッドの価格は85ドルです。およそ100バレルあたりの差額は「クラックスプレッド」と呼ばれ、原油を燃料に加工する際に精製業者が得る利益を示す指標です。どの観点から見ても、これはおよそ100バレルあたりのクラックスプレッドであり、歴史的な高値です。アメリカの3大独立系精製業者であるマーチャンツ・パテリタリー、ヴァレロ・エナジー、フィリップス66は、その利益を利用して…第2四半期の利益は126億ドルに達し、これは2022年にロシアがウクライナを侵略して以来、最高の四半期総利益となります。過去12ヶ月間の彼らの自由現金流量は、2倍以上になっています。

今の問題は、このような価格で勝者を追いかけるか、それとも市場が起こり得るすべての良い事象を既に評価しているか、ということです。

この価格差がどのように広がるかを理解するためには、それを製造プロセスにおけるマージンと考えるといいでしょう。原油を1バレル85ドルで購入し、精製所で加工した後、ガソリンやディーゼル燃料、ジェット燃料などの製品が得られます。原油の価格と製品の価値との差が、そのマージンです。通常の状況では、このマージンは15ドルから25ドルの範囲になります。しかし今は、ディーゼル燃料だけでも、全体の価格差が100ドル近くにまで押し上げられています。

そのような利益率の高さが、石油精製所を現金生産機械に変えてしまう。しかし、利益率が上がるわけではない。なぜなら、石油精製業者が自分の仕事をより上手にこなすからだ。利益率が上がるのは、供給を制限する何かがある時だけだ。

そして何かがあった。2月以降、ホルムズ海峡の効果的な封鎖により、毎日約1400万バレルが世界市場から消失しました。これは、2026年の予想される世界供給量の約14％に相当します。ウクライナの攻撃により、ロシアの精製能力は1日あたり約500万バレルが停止しています。また、中東でも1日あたり200万バレルの精製能力が停止しており、合計で1日あたり700万から800万バレルの精製能力が停止していると言えます。一方、アメリカの精製業者は96％近くの稼働率を維持しており、余剰はほとんどありません。

これは、世界が6ヶ月前と比べて、粗製品をディーゼル燃料やジェット燃料に変換する能力が急激に低下したときに起こることです。最も入手が難しい製品ほど、高い価格が付きます。ディーゼル燃料の価格は年間で58％上昇し、ジェット燃料の価格は106％上昇しました。

では、なぜ今週ディーゼル先物価格が3％下がったのでしょうか？先物市場は将来のことを予測するものです。そこでは、いずれホルムズ海峡が再開され、損傷した製油所が再稼働し、供給が需要に追いつくという期待が働いています。それは理にかなった予想ですが、実際にはまだ起こっていないのです。週間EIAの平均小売ディーゼル価格は、4週連続で1ガロンあたり5.348ドルに上昇した。先物市場は、救済が近いと言っている。実物市場は、今日ではないと言っている。

最大の3つの独立系精製業者にとって、この環境は非常に特別なものでした。Valeroの第2四半期の利益は1株あたり12.54ドルで、アナリストの予測額である5.38ドルをほぼ2倍にしました。Marathon Petroleumの場合は、1株あたり17.73ドルとなり、コンセンサスされた予測値は4.10ドルでした。これらは単なる偶然ではなく、一晩で評価が変わるような実績です。

証券市場もこれを注目しています。今年の初めから、マランマーは約127％上昇し、ヴァレロは117％上昇し、フィリップス66は89％上昇しました。これらの数値は、S&P 500エネルギー部門の36％の上昇を大きく上回っています。現在の価格で、ヴァレロは352ドル、マランマーは369ドル、フィリップス66は244ドルです。すべてが52週間の高値に近いか、その高値に達しています。

ここで、キャッシュフローを追求する本能が働く。安さというのは、価格が持続可能な価値よりも大幅に低い場合にのみ、機会となる。これらの株はもはや安くはない。しかし問題は、それらが安いかどうかではなく、その株を得るためのキャッシュフローが持ちこたえるか、そして評価額が今後2〜3年間にわたって企業が生み出す収益と比べて十分な余裕を持っているかどうかである。

キャッシュフローに関しては、数字が非常に大きいです。過去12ヶ月間で、Valeroは101億ドルの自由キャッシュフローを生み出し、Marathonは129億ドル、Phillips 66は64億ドルでした。これらの3社の合計では、年間ベースで約200％から330％の増加となっています。投資資本収益率は14％から21％の範囲です。

バランスシートは完璧ではないが、安定している。ヴァレロは最も強い立場にある。純負債は35億ドルであり、現金は79億ドルで、負債対資本比率は40％だ。マラモンは最も高いレバレッジを持っており、負債対資本比率は128％である。しかし、129億ドルの自由キャッシュフローがあるため、負債状況は管理可能である。毎年そんなに多くのキャッシュを生み出す企業なら、680億ドルの負債を負担しても問題ない。フィリップス66は63％の負債対資本比率で中間的な位置にある。ただし、投資に必要な自由キャッシュフローが少ないのは、フィリップス66パートナーズの中間事業への投資が多いためである。

3社すべてで、配当の規律がしっかりしています。Valeroの配当割合は33％、Marathonは25％、Phillips 66は48％です。つまり、収益の半分以上が留保されることになり、それは買い戻しや負債削減、または再投資に利用されます。今年、3社とも配当と買い戻しを組み合わせて、株主に数十億ドルを還元しました。

評価について言えば、現在生み出されているキャッシュフローに見合う倍数は妥当なものですが、それほど安くはありません。Valeroの場合、EV/EBITDAで7.9倍、過去の利益に対しては14.1倍となっています。Marathonの場合はEV/EBITDAで7.4倍、利益に対しては12.1倍です。Phillips 66は最も高く、EV/EBITDAで10.8倍、利益に対しては13.7倍です。

もし、今後数四半期にかけて価格の上昇が続くと考えるなら、これらの倍数は理にかなっています。しかし、ホルムズ海峡が来年再開し、世界の精製能力が回復すると考えるなら、状況はよりリスクが高くなります。国際エネルギー機関は、ホルムズ海峡が再開し、安定した平和が維持される場合、来年は1日200万バレルの需要増加が起こると予測しています。その仮定が正しい場合、クリックスプレッドは低下します。そうでない場合は、変わりません。

将来のP/E比率は、この不確実性を明らかに反映しています。バレローの将来予想P/E比率は434倍、マランツモーアは45倍、フィリップス66は36倍です。バレローとマランツモーアの高い将来予想P/E比率は、アナリストが今後の収益が現在の水準から大幅に低下するだろうと予測していることを示しています。つまり、利益率が正常化すると考えられているのです。一方、フィリップス66の将来予想P/E比率は比較的低く、これは中間処理に関するパートナーシップによってある程度補われているためです。なぜなら、手数料ベースの契約による収入が、商品価格の変動から一定の保護を提供しているからです。

その絶縁効果は重要です。企業の収益の中で、手数料による収入が占める割合が高いほど、商品価格の変動が利益に与える影響は小さくなります。Phillips 66 Partnersの中間事業は、この範疇に属しますが、ValeroやMarathonは、手数料による収入が全くない純粋な再精製会社です。

これらが株式を観察する人にとって何を意味するかは明らかです。ディーゼル供給の不足は実際に存在し、収益も実際に発生しています。これらの企業は、感情や話題に基づいて取引されているわけではありません。それらの企業は、解消されていない実際の不足によって生じた実際の利益に基づいて取引されているのです。

しかし、今のところ、約90％から127％も上昇している。価格が2倍になった株は、その基礎となる事業が記録的な成績を収めているとしても、もはやセーフティーマージンとしての価値はない。数ヶ月前に魅力的な投資対象だった安価な株も、今ではその価値はなくなってしまった。

今のリスクは、これらの企業が悪い企業だということではありません。むしろ、そうした環境下で最も有利な立場にある企業です。問題は、 cyclicalな利益率の上昇期に購入して、正常化の時期までその状態を維持することです。100ドルの割引幅というのは歴史的な異常事態であり、新しい基準ではありません。もし海峡が再開され、ロシアの精製所が再び機能するようになれば、また夏の運転需要が通常の季節的な低水準に戻れば、利益率は低下し、今日の価格を支える収益もなくなります。

先物市場は、最近の値下げによってその結果を判断している。現物市場はまだ追いついていない。なぜなら、実物の不足状態が依然として存在しているからだ。しかし、先物市場と現物市場の差額は永続するわけではない。

まだ投資ポジションを持っていない投資家にとって、52週高値での株価上昇を追いかけ、収益が急落することを考慮したフォワードマルチプライスで投資するのは、安全余裕がない行為です。既に市場を観察している人にとっては、この教訓を忘れない方が良いでしょう。キャッシュフローの方が、先物ニュースよりも重要です。供給不足の問題を解決する企業が価値を得るのです——その「ボトルネック」が解消されるまで。